Es soll niemand behaupten, er hätte es nicht gewusst. Am 8. März 1929, ein halbes Jahr vor dem grössten Crash in der US-Börsengeschichte, warnt Paul Warburg, Mitgründer des Federal Reserve System und Partner der renommierten Investmentbank Kuhn, Loeb & Co., vor einem Absturz an der Börse. Für ihn sind die Kursgewinne der vergangenen Jahre «ohne jede Beziehung zum Wachstum in der Produktionskapazität […] oder der Gewinnkraft der Unternehmen». Sofern die «Orgie hemmungsloser Spekulation» nicht beendet würde, führe dies zu einem Crash und einer das gesamte Land erfassenden Depression.

Doch wer will schon mitten im rauschenden Fest an den folgenden Kater erinnert werden? Seine Warnungen werden in den Wind geschlagen.

1. Keimende Konsumfreude

Der Boom bis 1929 hat durchaus ein reales Fundament. In den 1920er-Jahren entwickelt sich die US-Wirtschaft prächtig, die Inflation ist gezähmt, und der Freihandel wird ausgedehnt, was es US-Unternehmen erlaubt, ihre Waren nach Europa zu exportieren. New York überholt London und steigt zum führenden globalen Finanzzentrum auf. Nach den entbehrungsreichen Jahren des Ersten Weltkriegs (1914–1918) sind es die Konsumenten leid, auf die schönen Seiten des Lebens zu verzichten, ihre Kauflust erwacht.

Es ist die Ära, in der wissenschaftliche Methoden in den Unternehmen Einzug halten. Arbeitsabläufe und Lagerhaltung werden optimiert, was zu Produktivitätssteigerungen führt. Das reale Pro-Kopf-Einkommen steigt von 1921 bis 1928 jährlich um über 4%.

Das robuste Wirtschaftswachstum beginnt sich in steigenden Unternehmensgewinnen zu spiegeln. Die Börse freut es, der Dow Jones Industrial Index avanciert 1921 um über 12%, im Jahr darauf um 21,5%. 1923 folgt ein kleiner Dämpfer, doch bereits 1924, mit der Wahl des wirtschaftsfreundlichen Calvin Coolidge zum dreissigsten Präsidenten der Vereinigten Staaten, nimmt die Hausse wieder an Fahrt auf: das Leitbarometer gewinnt 26 und im Folgejahr sogar 30%.

Technologieunternehmen wie Radio Corporation of America (RCA), American Telephone & Telegraph (AT&T), General Motors und General Electric beflügeln die Fantasie der Anleger.

2. Gezähmte Konjunktur

Wie so oft in anhaltenden Boomphasen und bei haussierender Börse gewinnt eine neue These an Glaubwürdigkeit: Die US-Notenbank Fed, erst 1913 als Reaktion auf die Panik von 1907 ins Leben gerufen, habe den Konjunkturzyklus gezähmt und damit eine neue Ära der Stabilität und der Prosperität eingeläutet.

Damit vollzieht sich ein Wandel in der Risikofreude der Anleger. Steht lange die Sicherheit einer Investition im Vordergrund – Aktien werden primär als Spekulationsvehikel betrachtet –, erliegen die Anleger zunehmend dem Lockruf hoher Gewinne. Aktien werden immer beliebter.

Einflussreiche Bücher, wie das 1924 von Edgar Lawrence Smith publizierte «Common Stocks as Long Term Investments», die erstmals systematisch die Finanzmärkte beleuchten und die Vorteile von Aktien preisen, geben dem Wandel den intellektuellen Unterbau. Wichtige Unternehmer wie «Streichholzkönig» Ivar Kreuger oder Charles Mitchell, CEO der National City Bank (der heutigen Citibank) und Professoren wie Irving Fisher sprechen ebenfalls von einer neuen Ära der US-Wirtschaft und geben dem Aufschwung ihren Segen.

1927 beginnt die Hausse richtig. Auf Drängen Europas, das unter Geldabflüssen leidet, senkt das Fed den Leitzins von 4 auf 3,5%. Der Dow Jones schnellt um 28% in die Höhe. Der Aktienkurs von RCA, dem damals beliebtesten Technologietitel, schiesst von 1.50 im Jahr 1921 auf über 85 $ im Jahr 1928.

3. Ein Hoch auf den Hebel

Bald entdeckt Wall Street von neuem die Kraft des Hebels (Leverage): Investiert ein Anleger in Aktien, muss er nur noch einen Teil des Kaufpreises entrichten, den Rest erhält er von der Bank als Kredit. Das Wertpapier dient als Sicherheit. Kauft er RCA-Aktien zu 100 $, muss er lediglich 10 $ aufbringen, den Rest steuert sein Broker bei. Steigt der Kurs auf 150 $, winkt ein Gewinn von 50 $ bei einem Kapitaleinsatz von 10 $ – eine Traumrendite von 500%. Kein Wunder, erfreut sich diese Anlagestrategie einer wachsenden Beliebtheit.

Das Fed jedoch wird zunehmend nervös. Um der Spekulation Einhalt zu gebieten, erhöht die Notenbank 1928 den Leitzins von 3,5 auf 5%. Gleichzeitig verkauft sie Staatsanleihen, um dem Markt Liquidität zu entziehen. Der Kauf von Aktien auf Kredit wird damit zwar spürbar teurer, doch die Hausse an der Börse geht unvermindert weiter.

Derweil erreichen die Bewertungen schwindelerregende Höhen. Das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis, das den aktuellen Kurs mit den Gewinnen der vergangenen zehn Jahre vergleicht, klettert von 5 auf über 32. Ein solch extremer  Wert wird erst siebzig Jahre später, in der Technologieblase, wieder erreicht.

Zu der Zeit kommen so genannte Investment Trusts, eine Art Anlagefonds, auf. Mit der zunehmenden Euphorie am Markt beginnen sie ebenfalls, ihre Positionen zu hebeln, indem sie sich verschulden. Im Höhepunkt der Euphorie 1929 folgt der nächste Schritt: Gehebelte Anleger kaufen gehebelte Trusts, die in andere gehebelte Trusts investieren. Die Magie des Leverage funktioniert wunderbar – solang die Kurse steigen.

4. Der Kredit klemmt

Anfang 1929 kommt die Börse ins Stocken, es ist von weiteren Zinsschritten die Rede. Doch Charles Mitchell verkündet selbstbewusst, die National City Bank werde mit massiver Liquidität auf eine restriktivere Geldpolitik des Fed reagieren. Die Börse jubiliert. Doch am 9. August 1929 schreitet das Fed zur Tat und erhöht den Zins von 5 auf 6%. Der Dow reagiert heftig und fällt 4%, um danach zu seiner letzten Rally vor dem Absturz anzusetzen.

Was zum Crash führt, ist unklar. Es kann die Konjunkturabkühlung sein – die Industrieproduktion zeigt im Herbst nach unten – oder die Nachricht am 20. September aus London, dass das Imperium von Clarence Hatry, einem einflussreichen Unternehmer und Financier, unter Betrugsvorwürfen kollabiert sei. Oder aber der Nachschub an willigen Käufern trocknet ganz einfach aus. Gesichert ist, dass der Dow Jones Industrial am 3. September 1929 sein Höchst von 381,17 Punkten erklimmt, 27% über dem Stand zum Jahresbeginn.

Der September lässt das Ausmass der sich anbahnenden Katastrophe noch nicht erahnen. Die Kurse tendieren zwar nach unten, aber die Verluste sind moderat. Dann der Donnerschlag: Am 28. Oktober, dem Tag, der als «Schwarzer Montag» in die Geschichte eingehen soll, bersten alle Dämme – der Dow bricht über 13% ein, Panik bricht aus. Am Tag darauf fällt der Index um weitere 12%.

5. Die Welt am Abgrund

Der Hebel, der in der Hausse die Gewinne so wunderbar sprudeln liess, zeigt sich nun von seiner hässlichen Seite. Er lässt im Absturz die Verluste anschwellen. Die Banken stellen Nachschussforderungen, da die als Sicherheiten hinterlegten Aktien an Wert verlieren. Um die Forderungen zu erfüllen, trennen sich viele Anleger von ihren Wertschriften, was den Kurszerfall beschleunigt. In knapp zwei Monaten bricht der Dow 50% ein. Das ist der Anfang einer Katastrophe gewaltigen Ausmasses, die USA schlittern in die Grosse Depression, in deren Verlauf Tausende von Banken kollabieren werden.

Niemand bleibt verschont, Millionen Amerikaner werden arbeitslos. Benjamin Graham, der Vater des Value-Investing, verliert im Crash 70% seines Vermögens, Winston Churchill verspekuliert 10 000 £ (heute rund 400 000 £). Die CEO von National City Bank und Chase National Bank, Charles Mitchell und Albert Wiggin, werden mit Schimpf und Schande entlassen. Ivar Kreuger, der ebenfalls lauthals die These der «Neuen Ära» propagierte, begeht 1932 Selbstmord. Ferdinand Pecora, Chefberater des US Senate Committee on Banking and Currency, das die Praktiken der Banken untersucht, fördert zuhauf illegale Machenschaften zutage.

Erst im Juli 1932, nach einem Verlust von 89%, hat die Talfahrt ein Ende. Es sollen 25 Jahre vergehen, bis der Aktienmarkt sein im September 1929 erzieltes Höchst wieder erreicht.

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