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Was Sie immer schon über Börsengänge wissen wollten

Sechs Grafiken für Investoren, um Initial Public Offerings besser zu verstehen.

Je besser der Aktienmarkt läuft, desto eher wagen sich neue Unternehmen an die Börse. Darum ist es nicht erstaunlich, dass 2018 auch in der Schweiz zahlreiche Publikumsöffnungen über die Bühne gegangen sind, wie etwa SIG Combibloc, Ceva Logistics oder Sensirion. Insgesamt waren es bisher sechs Unternehmen, die Aktien platziert und den Kurszettel der Börse bereichert haben. Und für Nachschub im kommenden Jahr ist mit den Kandidaten wie etwa Medacta oder Stadler Rail gesorgt.

Für Investoren sind neue Unternehmen immer reizvoll, allerdings ist ein Börsengang ein streng geplanter Prozess, und es sind Profis, die unter sich ausmachen, wie erfolgreich das Vorhaben wird. 2018 zum Beispiel wurden gleich zwei Börsengänge – Swissport und Gategroup – abgesagt, weil der Verkäufer zu viel verlangte und die Käufer streikten.

Bei Initial Public Offerings (IPO) muss vieles stimmen, damit es klappt. Selbst wenn alles passt, sind die neu kotierten Aktien bei weitem nicht immer eine Kursrakete. Darum hat «Finanz und Wirtschaft» sechs Grafiken aus einer Studie der ZKB zusammengestellt, anhand deren man den IPO-Prozess besser versteht.

Die Grafiken stammen aus einer Analyse der Kapitalmarktabteilung der Zürcher Kantonalbank. Sie hat den Schweizer IPO-Markt seit dem Jahr 2000 bis Mitte 2018 genau studiert. Dabei hat sie nur «echte» Börsengänge ausgewertet, also solche, wo alte oder neue Aktien oder eine Kombination davon im Publikum platziert wurden, im Gegensatz zu einer Abspaltung oder einer Zweitkotierung. Die Auswertung bezieht sich auf 79 Transaktionen.

Grafik 1/6: Zeitpunkt im Börsenzyklus

Wann der richtige Zeitpunkt für ein IPO ist, hängt nicht nur von der Entwicklung oder vom Finanzbedarf des Unternehmens ab. Es spielt gleichzeitig eine Rolle, wie sich die Konjunktur entwickelt und vor allem wie Anleger die Aussichten beurteilen.

Darum zeigt die Auswertung: IPO werden vor allem dann lanciert, wenn die Aktienmärkte steigen. In der Grafik wird daher die Entwicklung des Swiss Performance Index mit der Anzahl IPO pro Jahr verknüpft.

Das ist nicht erstaunlich. Verkäufer suchen sich den Zeitpunkt aus, an dem sie am meisten Geld lösen. Auf der anderen Seite sind Anleger bereit, Risiken einzugehen, wenn die Märkte boomen. Denn IPO-Aktien sind riskanter als solche, die schon seit langem kotiert sind. Anleger erhalten nur Finanzzahlen zu den letzten drei Jahren offengelegt.

Es gibt aber noch einen weiteren Zeitfaktor, der die IPO-Lancierung beeinflusst.

Grafik 2/6: Zeitpunkt im Jahresverlauf

Auch im Jahresverlauf gibt es klare Unterschiede, wann Börsengänge vollzogen werden. Die Präferenz liegt klar auf dem zweiten Quartal, wobei die ersten Transaktionen schon im Februar und im März über die Bühne gehen. Investmentbanker reden entsprechend gern vom IPO-Fenster, das aufgeht. Sie meinen damit, dass geprüfte Jahreszahlen verfügbar werden und dann in den Emissionsprospekt einfliessen können.

Im Sommer herrscht Flaute, bevor dann im Herbst das zweite Fenster aufgeht. 2018 zum Beispiel wurde die Aktie von SIG Combibloc, der grösste Börsengang des laufenden Jahres, Ende September zum ersten Mal gehandelt.

SIG muss als Beispieltransaktion bei folgendem Thema gleich nochmals hinhalten.

Grafik 3/6: Anzahl Banken im Syndikat

Je grösser das Platzierungsvolumen bei einem Börsengang, desto mehr Banken machen im Syndikat mit. Diese Beziehung stimmt zumindest bis zu einem Volumen von rund 1 Mrd. Fr. Dann umfasst das Syndikat im Schnitt 6,5 Banken, 2 davon sind die Leadbanken.

Die Erklärung ist mehrschichtig. Erstens ist es sinnvoll, dass mehrere Banken ihre Beziehungen zu Investoren spielen lassen, um eine grosse Nachfrage zu kreieren. Zweitens: Je mehr Institute an der Emission mitwirken, umso mehr Analystenstudien gibt es. Denn die Banken, die beim Börsengang mitmachen, begleiten das Unternehmen über die Analyseabteilung weiter.

Und natürlich sind grosse Deals eine Chance für die Investmentbanker, viel Geld zu verdienen, obwohl mit steigendem Transaktionsvolumen die Platzierungskommission in Prozent abnimmt. Am höchsten sind die Gebühren bei Platzierungen unter 100 Mio. Fr. Sie können sich dann gut und gern auf 4 bis 5% belaufen. Bei den grössten betragen sie immer noch rund 2 bis 3%.

Weil die Gebühren in Prozent berechnet werden, ist es für Banken wichtig, einen möglichst hohen Emissionspreis zu erzielen, entsprechend wird auch die Preisspanne angesetzt.

Grafik 4/6: Preisspanne

Nach Bekanntgabe der Absicht, an die Börse zu gehen, sammeln Banken Inputs unter Investoren und legen danach eine Preisspanne für die Aktien fest. Wie die Grafik zeigt, sind die Preisspannen relativ zum Mittelpunkt seit 2000 grösser geworden. Das klingt nach mehr Markt. Weil allerdings die Banken die Preisspannen festlegen, gibt es nur einen begrenzten Spielraum für Käufer, den Preis zu beeinflussen.

Tatsächlich zeigt die Studie der ZKB, dass zwei Drittel der IPO zu einem Emissionspreis über dem Mittelpunkt der Preisspanne platziert werden. Diese Information bedeutet: Wenn Anleger Aktien am unteren Ende der Preisspanne zeichnen wollen, werden sie oft keine Zuteilung erhalten.

In der ganzen Zeit von 2000 bis Mitte 2018 war es im Übrigen Ceva Logistics, die die grösste Preisspanne – mit einer Breite von 31% zum Mittelpunkt – aufwies.

Letztlich kamen die Ceva-Titel am untersten Ende der Preisspanne und verloren danach im Handel deutlich.

Grafik 5/6: Preisentwicklung an der Börse

Im Schnitt halten sich neu kotierte Aktien recht passabel. Der Kursgewinn im Vergleich zum Emissionspreis betrug am ersten Handelstag im Schnitt 12%. Allerdings zeigt die durchschnittliche Kursentwicklung in den ersten dreissig Tagen, dass danach kaum mehr was läuft.

Diese ersten dreissig Tage des Handels sind allerdings nicht repräsentativ. Denn es ist die Zeit, in der die Emissionsbanken über die Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) den Markt auf ganz legale Weise beeinflussen.

Solche Transaktionen können Preis und Volumen an einzelnen Tagen verzerren.

Grafik 6/6: Handelsvolumen

Neue Aktien werden zwar rege gehandelt. Aber es ist doch erstaunlich, wie rasch das Interesse schwindet. Die Auswertung zeigt: Im Schnitt wird am ersten Börsentag ein Viertel aller platzierten Titel gehandelt. Dann sinkt das Volumen (die X-Achse zeigt die Anzahl Handelstage) dramatisch.

Die hohen Volumen am Anfang des Börsendaseins gehen nicht zuletzt auf die Zuteilung zurück. Sie gleicht der Quadratur des Kreises, denn die Emissionsbanken und der Emittent versuchen jeweils, einen Mix zwischen stabilen langfristigen Aktionären und eher kurzfristig interessierten hinzukriegen. Letztere sollen für Liquidität sorgen.

Das Handelsvolumen ist meist eine Folge der Zuteilungsquote. Das heisst, wenn zum Beispiel eine Pensionskasse nur 40% ihrer «bestellten» Aktien erhält, dann wird sie sich überlegen, entweder auf die angestrebte Anzahl Titel zuzukaufen oder die zugeteilten Valoren zu verkaufen. Letztlich ist dieser Entscheid abhängig von der Grösse des Portfolios des Anlegers sowie der einzelnen Positionen.

Ein Teil des hohen Handelsvolumens am ersten Börsentag geht auch auf Indexfonds zurück. Sie sind verpflichtet, neue Aktien entsprechend dem Indexgewicht in den Fonds aufzunehmen. Das führt häufig zu zahlreichen «Bestens»-Aufträgen in der Schlussauktion der Börse.