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Volkswagen bleibt auf Zielkurs

Der Automobilkonzern hat trotz eines Rückgangs im operativen Ergebnis die Erwartungen erfüllt und seine Jahresprognose bestätigt. Anleger reagieren erfreut. Die Aktien notieren rund 3% höher.

Der Zwischenbericht des Volkswagen-Konzerns zum dritten Quartal hat keine spektakulären Überraschungen gebracht. Wichtig ist jedoch, dass er die Erwartungen erfüllt hat – im Umsatz sogar gut –, und dass es dem Unternehmen mit Vorlage der Zahlen gelungen ist, die im Börsenumfeld kursierenden Befürchtungen wegen der Situation im europäischen Markt einzudämmen. Einmal mehr ergibt sich aus dem Zahlenwerk jedoch ein grosser Erklärungsbedarf.

Das Ziel, das operative Ergebnis (Ebit) des Vorjahres von 11,3 Mrd. € im laufenden Geschäftsjahr wieder zu erreichen, ist nach wie vor in Griffnähe. Der Weg dahin wird aber nicht leicht. Dennoch hat das Management seine Prognose bestätigt. Positiven Effekten aus der Modellpalette und der starken Marktposition stünden aber die zunehmende Wettbewerbsintensität in einem herausfordernden Marktumfeld gegenüber, heisst es dazu im Quartalsbericht. «Finanz und Wirtschaft» hält einen Ebit von 11,5 Mrd. € für erreichbar, hält das momentane Kursniveau aber nicht für eine geeignete Einstiegsgelegenheit – trotz der langfristig guten Aussichten des Konzerns. Der Kurs der Vorzugsaktien Volkswagen (VOW3 160.42 +1.05%) hat auf die Publikation der Zahlen hin – die einmal mehr mitten in den Börsenhandel fiel –, freundlich reagiert und lag am frühen Nachmittag rund 3% im Plus.

Riesiger Porsche-Effekt

Für den Gewinn vor Zinsen und Steuern (Ebit) hat Volkswagen 2,34 Mrd. € gemeldet. Im Vorjahresvergleich entspricht das einer Verminderung um 19%. Der Umsatz zog im Vorjahresvergleich dagegen 27% auf 48,8 Mrd. € an, unter anderem wegen günstiger Konsolidierungseffekte, aber auch wegen des nach wie vor hohen Absatzniveaus. Der Vorsteuergewinn hat sich dank eines extrem hohen Finanzergebnisses – Grund dafür ist die Porsche-Geschichte, mehr dazu weiter unten – nochmals um mehr als die Hälfte auf 12,9 Mrd. € erhöht, während der Quartalsgewinn von 11,3 Mrd. € den Vorjahreswert um 59% übertrifft.

Vor allem die Absatzkrise am europäischen Automobilmarkt, aber auch hohe Kosten für neue Modelle hinterlassen im Ergebnis Spuren, die zunehmend deutlicher werden. Zudem hat sich das Nutzfahrzeuggeschäft der Töchter MAN und Scania deutlich abgeschwächt, wie die Scania-Zahlen vom Montag gezeigt

haben und auch die MAN-Zahlen von nächstem Dienstag belegen werden. Der Abschwächungstendenz im Automobilgeschäft einmal mehr erfolgreich widersetzt hat sich Audi, eine von acht Konzernmarken im Automobilbereich. Auch die neueste dieser Marken, Porsche, hat sich gut entwickelt.

Mit Porsche setzt auch der Erklärungsbedarf ein. Das Finanzergebnis von Volkswagen im dritten Quartal beläuft sich auf 10,6 (i. V. 5,5) Mrd. Fr. Unter den ergebnismehrenden Grössen ist zum einen der anteilig verbuchte Ergebnisbeitrag der nach wie vor gut laufenden Joint Ventures in China zu nennen, vor allem aber ein einmaliger Bewertungseffekt im Zusammenhang mit der jüngsten Übernahme. Da Porsche – genauer die Dr. Ing. h. c. F. Porsche AG, das Automobilgeschäft der Porsche Automobil Holding – zum 1. August 2012 ganz übernommen wurde, mussten auch die bereits gehaltenen Anteile (49,9%) zum Einbringungsstichtag neu bewertet werden. Daraus resultierte ein positiver Effekt von 10,4 Mrd. €. Er ist gleichbedeutend mit einem Schlussstrich unter die verworrene Optionengeschichte rund um die Übernahme des Porsche-Automobilgeschäfts durch Volkswagen.

Konsolidierungen bringen Änderungen

Ohnehin haben sich im Konsolidierungskreis der Volkswagen-Gruppe gegenüber der Vorjahresperiode Änderungen ergeben. Die Nutzfahrzeug- und Maschinenbautochter MAN wird seit dem 9. November 2011 konsolidiert. Das heisst unter anderem, dass ihre Erfolgsrechnung voll in die Rechnung von Volkswagen einfliesst; nur der Gewinnanteil der freien MAN-Aktionäre geht am Ende der Volkswagen-Rechnung als Ergebnisanteil von

Minderheiten wieder ab. Im Vorjahresquartal war das noch anders. Damals floss der Beitrag von MAN lediglich in das Finanzergebnis ein, als At-equity-Ergebnisbeitrag – im Verhältnis zum Anteilsbesitz.

Ähnliches gilt für Porsche. Bis zur vollständigen Übernahme der Dr. Ing. h. c. F. Porsche AG durch Volkswagen war jeweils auch der Ergebnisbeitrag von Porsche at-equity im Finanzergebnis verbucht worden. Die Vollkonsolidierung von MAN und Porsche wirkt sich somit positiv auf den Umsatz und das operative Ergebnis von Volkswagen aus, hat künftig aber unter sonst gleichen Umständen ein geringeres Finanzergebnis zur Folge.

Wer hat Recht?

Die Erfolgsrechnung von Volkswagen birgt noch mehr Interessantes. Wer der Frage nachgeht, welche Positionen zum Ergebnisrückgang beigetragen haben, stösst unter anderem auf die Vertriebskosten. Zu ihnen zählen neben Sachgemein- und Personalkosten sowie Abschreibungen des Vertriebsbereichs auch Versand- und Werbekosten sowie die Verkaufsförderungskosten. Die Vertriebskosten haben sich zur Vorjahresperiode 4,7 Mrd. € erhöht. Darauf auf signifikant höhere Verkaufsförderungskosten zu schliessen, wäre jedoch falsch.

Der Umsatz und die Umsatzkosten – die Ausgaben, die nötig sind, um Umsatz hervorzubringen, darunter die Material- und Personalkosten – haben sich im selben Masse wie die Vertriebskosten erhöht. Somit lässt sich die im Sommer gemachte Anschuldigung des streitbaren Fiat-CEO Sergio Marchionne, Volkswagen richte im Rahmen der Rabattschlacht um den europäischen Automobilmarkt ein «Blutbad» an, zumindest mit den veröffentlichten Zahlen nicht belegen.