Europas Telecomkonzerne stecken mitten in einem Strukturwandel. Das belastet die Aktienkurse, die Bewertung der Unternehmen und ihre Ausschüttungsfähigkeit. Zusätzlich Schlagseite erhalten Gesellschaften in Südeuropa im Zusammenhang mit der Euro- und Schuldenkrise. Im Aktienuniversum haben etliche Valoren aus dem Sektor an Attraktivität verloren. Das Interesse an den Obligationen ist aber gross.

Ein Grund für den Run auf Telecom-Bonds ist die Lage an den Finanzmärkten und die expansive Geldpolitik der Notenbanken. «Es ist viel Liquidität an den Märkten vorhanden, und Investoren suchen attraktive Renditen.

Deshalb stehen Telecom-Bonds stark im Fokus der Anleger», bestätigt Damien Chew, Telecomanalyst bei der Ratingagentur Fitch. Die Unternehmen aus dem Sektor hätten in den letzten drei bis sechs Monaten zu sehr vorteilhaften Konditionen Geld über den Bondmarkt aufnehmen können, so Chew. «Trotz operativer Schwierigkeiten im Telecommarkt kaufen die Anleger.»

Diese operativen Schwierigkeiten sehen wie folgt aus: In den EU-Ländern führen straffe regulatorische Vorgaben sowie der Wettbewerb mit Kabelnetzbetreibern und Anbietern von Onlinegratisdiensten für Telefonie und Kurznachrichten (Skype, Whatsapp & Co.) zusammen mit einer schwachen gesamtwirtschaftlichen Entwicklung zu tendenziell rückläufigem Umsatz und Ergebnis. Die Investitionen gehen aber nicht zurück – weil die Nachfrage nach schnellen Internet-Verbindungen wächst, ist der Ausbau des Fest- und Mobilfunknetzes ein dringliches Thema. Zudem fallen teilweise hohe Kosten für Mobilfunklizenzen an.

Dividenden wackeln weiter

Anbieter wie Telefónica aus Spanien oder die niederländische KPN mussten ihre Ausschüttungspolitik anpassen. Doch das Ende der Fahnenstange ist wohl noch nicht erreicht. «Der Bedarf, Schulden abzubauen, aber auch in die Netze zu investieren, schränkt die Ausschüttungsfähigkeit zahlreicher europäischer Ex-Monopolisten ein. Die Nachhaltigkeit der Dividenden ist fraglich. Dies gilt zum Beispiel für Unternehmen wie France Telecom und Deutsche Telekom», sagt Uwe Neumann, Telecomanalyst der Credit Suisse. Die Aktienkurse spiegeln die unsichere Lage. Anders in den USA, dort konnten die Branchengrössen AT&T und Verizon von einer Konsolidierung in den Reihen kleinerer Anbieter profitieren. Aktienkursgewinne schmälern aber die Dividendenrenditen der Unternehmen.

Nun stellt sich die Frage, ob Anleger mit Bonds auf das richtige Pferd setzen. Teilweise ist mit den Telecomobligationen mehr als mit Aktiendividenden zu holen (vgl. Tabelle rechts).

Analyst Neumann wertet die Anleihen von Telecom Italia, Telefónica und Portugal Telecom als vergleichsweise attraktiv. «Auch im Fall von KPN und Telekom Austria sind die Bonds eine interessante Alternative zu den Aktien», sagt er. Das Risiko sei überschaubar, weil es sich um ein reguliertes, relativ konjunkturunabhängiges Geschäft in einer oligopolistischen Marktstruktur handle. Das heisst: Viele Konsumenten können auf das Handy nicht mehr verzichten, ausserdem gibt es in vielen Ländern weniger als eine Handvoll grössere Anbieter.

Ganz ohne Risiko sind Telecom-Bonds nicht. Fitch hat einen negativen Ausblick für den westeuropäischen Sektor. Unternehmen wie France Telecom und KPN wurden bereits im zweiten Halbjahr 2012 zurückgestuft, gemeinsam mit Anbietern aus der Peripherie der Eurozone. Anleger sollten daher einen Blick auf das Kreditrating des Emittenten und – falls vorhanden – der Anleihe werfen. So ist die Spanne zwischen den als sehr sicher bewerteten Papieren von AT&T oder Swisscom auf der einen Seite und denen von kleineren, national ausgerichteten Anbietern auf der anderen Seite recht gross.

Ausserdem haben Hybridanleihen und andere Spezialkonstrukte oft Klauseln, die nicht allen Anlegern bewusst sind. Etwa, wenn es um die Aussetzung von Zinszahlungen oder die Wandlung in Aktien geht. Auch eine komplexe Gruppenstruktur kann es Investoren schwerer machen, das Geld zurückzuerhalten. «Je näher der Emittent an der operativen Einheit ist, die die Mittel generiert, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass Investoren ihr Geld im Falle einer Insolvenz zurückbekommen», sagt Fitch-Analyst Chew. Gläubigervereinbarungen geben wichtige Hinweise darauf, welche Verbindlichkeiten zuerst bedient werden.

In der Schweiz tickt der Telecomsektor nicht genau gleich wie in der EU, was sich in den Bewertungen und Renditen niederschlägt. Swisscom hatte Ende 2012 sowohl im Mobilfunk (62%) als auch im Festnetz-Breitband (55% im Endkundengeschäft, ohne Weiterverkauf an Drittanbieter) hohe Marktanteile und profitiert von Skaleneffekten. Auch die Regulierung lässt dem Unternehmen mehr Spielraum als in der EU, die Dividendenfähigkeit ist weniger gefährdet. Das führt dazu, dass Analysten den Aktien zum Teil Bond-Eigenschaften attestieren. Die Valoren bieten aber eine erwartete Dividendenrendite von gut 5%, während die beispielhaft aufgeführte Swisscom-Obligation effektiv nur 1,4% rentiert.

Risikofähigkeit entscheidet

Die beiden nichtkotierten Schweizer Anbieter Sunrise und Orange sind im Besitz der Private-Equity-Gesellschaften CVC und Apax. Sie haben hochverzinsliche Obligationen begeben, mit unterschiedlichen Emittenten innerhalb der Gruppenstruktur und unterschiedlicher Besicherung. Im Fall von Orange sind Anleihen von Matterhorn Mobile, einer der operativen Gesellschaft übergeordneten Einheit, vorrangig gesichert, es gibt aber auch deutlich spekulativere Bonds.

Je nach Risikofähigkeit kann es sich für Anleger durchaus lohnen, einen Blick auf die Obligationen der Telecomkonzerne zu werfen. Viele Bonds richten sich allerdings an institutionelle Anleger. Dies zeigt sich an einer hohen Mindeststückelung der Papiere, die 100 000 € oder mehr betragen kann. Wer als Privatanleger derweil auf Nummer sicher gehen will, macht unter den aufgeführten Aktien mit den Valoren von Swisscom nichts falsch.

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