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So gefährlich sind Schweizer Immobilien

Ein Index gibt Entwarnung für den Häusermarkt. Doch es bleibt ein grosser Risikofaktor.

Alexander Trentin

Die Immobilienpreise in der Schweiz – besonders in beliebten Gebieten wie etwa am Zürichsee – sind bekanntlich hoch. Die Immobilien bilden einen grossen Teil des Volksvermögens. Gleichzeitig sind viele Hauseigentümer durch Hypotheken gehebelt. Es ist kein Wunder, dass viele Ökonomen genau auf den Immobilienmarkt schauen: Überhitzte Liegenschaftspreise, eine zu hohe Verschuldung mit Hypotheken und exponierte Banken wären der Nährboden für eine Finanzkrise.

Im Finanzstabilitätsbericht der Schweizerischen Nationalbank hiess es im August: «Ein starkes Wachstum sowohl der Bankkredite als auch der Immobilienpreise über mehrere Jahre hat zu Ungleichgewichten auf dem Hypothekar- und Wohnliegenschaftsmarkt geführt.» Und im letzten Quartalsheft sieht man keine Entspannung: «Die Ungleichgewichte am Hypothekar- und Immobilienmarkt bleiben bestehen.»

Risiko nur in Untersegmenten

Doch die neueste Aktualisierung des Risikoindex des Finanzvergleichsportals MoneyPark spricht nur von einem «mittleren Risiko» für die Schweiz. Die Experten haben in nur zwei Marktsegmenten «erhöhte Risiken» erkannt:
– Viele günstige Wohnungen sind deutlich teurer geworden;
– in manchen ländlichen Gebieten und Kleinstädten gibt es ein Überangebot an Mietwohnungen (Renditeliegenschaften).

Der Risikoindex ist gefallen und liegt damit so tief wie im ersten Quartal 2018.

Der Risikoindex betrachtet sechs Faktoren, um die Gefahr am Liegenschaftsmarkt abzuschätzen:
– die Verschuldung der Haushalte beim Abschluss der Hypotheken: Höhere Schulden könnten auf Spekulation mit Immobilien hindeuten;
– die Zinsunterschiede bei den Hypothekenanbietern: Grössere Differenzen könnten entweder auf Margendruck durch günstigere Anbieter wie Versicherungen hindeuten oder auf Unsicherheit um den Zinsausblick;
– Absicherungskosten für länger laufende Immobilienkredite: Sind die Kosten hoch, könnte das Wohnungskäufer abschrecken, längerfristige Hypotheken abzuschliessen;
– Immobilienpreise und Konsumentenpreise: Zeigen an, ob die Preise für Liegenschaften sich im Einklang mit dem allgemeinen Preisniveau entwickeln;
– Arbeitslosenquote: Eine höhere Arbeitslosigkeit belastet die Nachfrage auf dem Liegenschaftsmarkt;
– Einkaufsmanagerindex: Ist ein Konjunktur-Frühindikator, der auch Rückschlüsse auf die Nachfrage nach Immobilien geben könnte.

Der Verschuldungsindex sieht wenig bedrohlich aus. Gegenüber dem Gesamtvermögen verschulden sich die Haushalte bei neu abgeschlossenen Hypotheken so wenig wie zuletzt im zweiten Quartal 2017. Die Aktiva der Haushalte betragen 55% des Hypothekenvolumens. «Der Grenzwert dafür liegt bei 33% und ist damit weit entfernt», erklärt MoneyPark.

Die Immobilienpreise an sich zeugen auch nicht von Überhitzung. Sie sind vergangenes Quartal gemäss MoneyPark leicht gefallen und notieren nun auf dem Niveau von vor einem Jahr.

Boom statt Blase

Der zuletzt im November aktualisierte UBS (UBSG 18.16 -1.41%) Swiss Real Estate Index deutet ebenfalls auf ein sinkendes Risiko einer Immobilienblase hin. Er diagnostiziert nach UBS-Einschätzung einen «Boom», nachdem er Anfang Jahr noch in der Kategorie «Risiko» notierte.

Zwei Datenpunkte sind weit entfernt vom Risikoniveau. Die Bautätigkeit an der Wertschöpfung bemessen am Bruttoinlandprodukt ist mit unter 10% historisch gesehen nicht auffällig.

Und die aufgenommen Hypotheken sind im Vergleich zum Haushaltseinkommen dieses Jahr deutlich niedriger ausgefallen.

Zwei besorgniserregende Faktoren

Doch wer die Warnung der Schweizerischen Nationalbank vor «Ungleichgewichten» verstehen will, der findet Evidenz für eine besorgniserregende Entwicklung bei zwei anderen Datenpunkten.

Zum einen sind die Preise gegenüber dem Haushaltseinkommen im historischen Vergleich immer noch sehr hoch. Auch wenn sie gemäss UBS-Kategorisierung noch nicht auf «Blasenniveau» liegen.

Und die Immobilienpreise sind extrem hoch verglichen mit den Mieten. Gegenüber dem Tiefst Anfang der Neunzigerjahre sind nach diesem Bewertungsmass die Hauspreise um 50% gestiegen. Das Eigenheim kostet nun dreissigmal mehr als die Jahresmiete.

Das Zinsniveau entscheidet

Wie kann man diese zwei unterschiedlichen Sichtweisen auf das Risiko von Immobilien zusammenbringen? Am Ende entscheidet die Entwicklung der Zinsen, wie riskant die Häuser tatsächlich sind.

Alle Anlageklassen – neben Immobilien auch Aktien und Anleihen – rentieren wegen des niedrigeren Zinsniveaus deutlich tiefer. Ihr Preis ist damit gestiegen. Auch ohne Mietrendite wirkt der Effekt direkt auf die Bewertung von Wohnungen und Häusern: Eigenheimkäufer sind bereit, höhere Preise zu akzeptieren, wenn sie für ihre Hypothek weniger Zins bezahlen müssen.

Steigt der Zins, sollten die Immobilienpreise sinken. Besonders bei Wohnungen als Renditeobjekt sei die Tragbarkeit – gemessen an den Schulden gegenüber dem Einkommen – besorgniserregend gering. Da die Immobilien durch die Hypotheken eine gehebelte Anlage sind, könnte der Zinseffekt noch grösser sein als bei anderen Anlageklassen.

Banken würden Abschwung verstärken

Die Nationalbank hat auch die Auswirkung auf die Banken im Auge: «Das Zinsrisiko aus der Fristentransformation blieb derweil hoch.» Fristentransformation bedeutet: Die Banken finanzieren sich kurzfristig und verleihen langfristig – dadurch können sie eine Zinsmarge generieren, tragen aber auch das Risiko steigender kurzfristiger Zinsen.

Sinken wegen der höheren Zinsen die Immobilienpreise, könnten Abschreibungen auf Hypotheken notwendig sein. Damit ist der Gewinn der Banken doppelt unter Druck: Verluste durch die Zinsen und die Abschreibungsaufwendungen.

Gemäss SNB (SNBN 7'800.00 +1.04%) muss man trotzdem keine Existenzangst um die heimischen Banken haben. Aber ihr Kapitalpuffer würde gemäss Finanzstabilitätsreport sinken: «Im Zinsschock-Szenario würden ein massiver Anstieg der Abschreibungen auf inländischen Hypotheken und ein Rückgang des Nettozinsertrags einen bedeutenden Teil des Kapitalüberschusses der inlandorientierten Banken aufzehren.»

Ein Folgeeffekt: Verkleinert sich die Eigenkapitaldecke der Finanzinstitute, werden sie weniger Lust haben, mehr Kredite zu vergeben. Das würde den Druck auf die Immobilienpreise verstärken. Denn wer eine Wohnung oder ein Haus kaufen will, wird schwerer an neue Hypotheken kommen. Das belastet die Nachfrage.

Preise und Schulden sagen an sich wenig über Risiko

Die Grafiken zu Preisen und Schulden sagen wenig darüber aus, was dem Häusermarkt im schlimmsten Szenario tatsächlich blühen könnte. Die Preise steigen im Verhältnis zum Einkommen und zu den Mieten, weil der Immobilienbesitz wegen des niedrigen Zinsniveaus attraktiver ist. Steigen die Zinsen, wäre das Preisniveau nicht mehr zu halten.

Ein hohes Preisniveau bedeutet nicht, dass der Häusermarkt sich in einer klassischen Preisblase befindet. Denn die Leute kaufen nicht, weil sie auf höhere Preise spekulieren.

Die Risikoindizes sind wertvoll, da sie eine Übersicht über verschiedene Datenpunkte bieten. Aber man muss sie mit Vorsicht geniessen. Selbst wenn sie Entwarnung signalisieren, weil die Verschuldung und die Preise nicht weiter steigen, sind die Risiken höherer Zinsen für den Immobilienpreis nicht gebändigt.