Die Aufhebung des Mindestkurses von 1.20 Fr./€ durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) am Donnerstag traf die Märkte wie ein Blitz aus heiterem Himmel. Noch am 5. Januar hatte SNB-Präsident Thomas Jordan den Mindestkurs als «zentral» bezeichnet.

Die Notenbank senkte zudem ihr Zielband für den Dreimonats-Libor von −0,75 bis 0,25% tiefer in den negativen Bereich auf –1,25 bis −0,25%. Am 18. Dezember hatte sich die SNB in negatives Terrain vorgewagt.

Die Ankündigung als Überraschung zu bezeichnen, sei eine Untertreibung, meint Jim Bianco von Bianco Research, der weltweit institutionelle Kunden berät, darunter Zentralbanken. Sie zeige, dass Letztere fast immer scheitern, wenn sie einen künstlichen Preis zu lange verteidigen.

Euro stürzt ab

Der Euro fiel in Minuten auf ein Tiefst von 0.85 Fr./€ und erholte sich dann knapp über die Parität zum Franken. Der SMI rutschte fast 14% ins Minus und schloss auf –8,8%. Am Freitag verlor er nochmals 6%. Seit Monaten empfehlen Vermögensverwalter Aktien, dennoch raten nur wenige, den Einbruch nun als Kaufgelegenheit zu nutzen.

Zehnjährige «Eidgenossen» rentierten am Freitag erstmals negativ. Die Zinskurve, gemessen an Swaps für verschiedene Laufzeiten, sank augenblicklich. Verglichen mit Anfang 2014, als die meisten Analysten steigende Zinsen erwarteten, hat sie sich nach Einführung der Negativzinsen gesenkt und abgeflacht. Dass die langen Sätze markanter fielen, spiegelt tiefere Wachstums- und Inflationserwartungen. Die Aufhebung des Mindestkurses trifft Exporteure hart. Jordans Standpunkt: Die Unternehmen hätten dreieinhalb Jahre den Schutz des Mindestkurses genossen und sich auf dessen früher oder später ohnehin notwendige Beendigung einstellen können. Dass diese Anpassung wirklich geschehen ist, scheint aber zweifelhaft. Banken und Konjunkturforschungsinstitute haben die Wachstums- und Teuerungsprognosen für die Schweiz reihum gesenkt.

Jordan erwartet QE

Als Grund für den abrupten Kurswechsel nannte SNB-Präsident Thomas Jordan das immer extremere Auseinanderdriften der wichtigsten Notenbanken in ihrer Geldpolitik. Er liess keinen Zweifel daran, dass er von der Europäischen Zentralbank (EZB) in der Ratssitzung vom 22. Januar die Ankündigung eines massiven Wertschriftenkaufprogramms im Stil der quantitativen Lockerung (QE) erwartet. Einen Zusammenhang mit der Einschätzung des Europäischen Gerichtshofs vom Dienstag, der den Kauf von Staatsanleihen durch die EZB als mit den EU-Verträgen vereinbar bezeichnete, stritt er indes ab. Eine neue Liquiditätsflut würde den Euro weiter schwächen und den Aufwärtsdruck auf den Franken massiv erhöhen.

Die letzten Inflationsraten für die Eurozone waren erstmals seit 2009 wieder negativ, und die Inflationserwartungen haben sich mit 1,5% weiter vom Ziel der EZB von knapp unter 2% entfernt. Äusserungen hochrangiger EZB-Offizieller inklusive EZB-Präsident Mario Draghi lassen eine QE-Ankündigung mittlerweile als sehr wahrscheinlich gelten.

Angst vor der eigenen Bilanz

Der Franken wertet sich seit Beginn der Finanzkrise im Jahr 2008 auf. Durch den Ausbruch der Euroschuldenkrise akzentuierte sich der Kurszerfall des Euros, bis dieser am 10. August 2011 im Tagesverlauf auf 1.004 Fr./€ abstürzte und auf 1.0318 Fr./€ schloss. Wenige Wochen später, am 6. September, führte die SNB die Eurountergrenze von 1.20 Fr. ein, nachdem punktuelle Interventionen am Devisenmarkt keine nachhaltige Wirkung gezeigt hatten. Insgesamt wendete die SNB zur Schwächung des Frankens Milliarden auf. Die Devisenkäufe verfünffachten ihre Bilanzsumme auf über 500 Mrd. Fr., etwa 80% des Schweizer Bruttoinlandprodukts – der höchste Wert unter allen wichtigeren Zentralbanken.

Mit dem Versprechen, alles Nötige für den Euro zu tun («Whatever it takes, vgl. grosse Grafik), schien Draghi im Juli 2012 die Eurokrise gestoppt zu haben. Die Märkte forderten den Mindestkurs nicht mehr heraus, bis sich Mitte 2014 zeigte, dass die Erholung im Euroraum schwächelte und die Deflationsgefahr zunahm. Die EZB senkte im Juni und im September die Zinsen, die Sätze für die Einlagen der Banken bei der EZB fielen unter null – ein Schritt, den die SNB vor Weihnachten nachmachte. Die Dezemberdaten ihrer Devisenreserven zeigen, dass sie wieder massiv intervenierte. Die neue Anhäufung von Devisen überstieg wohl das für die Notenbank erträgliche Mass, kommentiert Bayern LB. Für Royal Bank of Scotland zog die SNB die Notbremse, um nicht durch eine weiter wachsende Bilanz den Wechselkursschwankungen noch extremer ausgesetzt zu sein.

Mit dem Fallenlassen der Untergrenze löschte die SNB ihr Eigenkapital binnen Stunden praktisch aus. Jordan gab sich aber sicher, dass die dafür verantwortliche aktuelle Frankenstärke das Resultat eines typischen Überschiessens des überraschten Marktes sei. Ein Verlust könnte jedoch künftige Ausschüttungen an die Kantone verunmöglichen.

Kein Wort mehr zu Deflation

Eingeführt und deklariert hatte die SNB den Mindestkurs als Massnahme zur Wahrung der Preisstabilität: Ein zu harter Franken wirke durch die verbilligten Importe und einen Einbruch in der Exportwirtschaft deflationär. Es handle sich darum nicht um ein Wechselkurspolitik zugunsten der Exporteure.

Obwohl die Notenbank für 2015 selbst einen Rückgang der Konsumentenpreise um 0,1% erwartet und die Deflationsgefahr im Euroraum nie so gross war wie jetzt, erwähnt die SNB in ihrer Begründung der Mindestkursaufhebung die Deflationsgefahr mit keinem Wort. Ökonomen gehen aber davon aus, dass sie durch die Frankenaufwertung klar zugenommen habe, die Preise würden noch weit mehr sinken als in der Prognose der SNB.

Jordan betonte ausserdem, dass das Ende des Mindestkurses vollkommen losgelöst von den makroprudenziellen Ersatzmassnahmen gegen die Erhitzung am Immobilienmarkt zu betrachten sei. Das Umgekehrte hatte bisher nicht gegolten: Der antizyklische Kapitalpuffer, gemäss dem die Banken Hypotheken seit September 2013 mit zusätzlichem Kapital unterlegen müssen, war nötig geworden, weil die SNB die Zinsen nicht mehr erhöhen konnte, um den Immobilienmarkt abzukühlen. Das hätte dem Mindestkurs entgegengewirkt, weil die höhere Zinsdifferenz zur Eurozone den Franken noch attraktiver gemacht hätte. Die erneute Senkung des ­Libor-Zielbandes zeigt jedoch, dass die SNB die Autonomie der Zinspolitik kaum zurückgewonnen haben dürfte.

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