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Secured High Yield – Optimales Rendite-Risiko-Verhältnis

Bei den festverzinslichen Anlagen sind Investoren auf der Suche nach besseren Renditen zu vertretbaren Risiken. Anleihen, die mit Vermögenswerten der Schuldner besichert sind, entsprechen diesem Bedürfnis.

Omar Saeed, Leiter High Yield, Swisscanto Asset Management

Die Suche nach guten Renditen mit festverzinslichen Anlagen bleibt anspruchsvoll. Da die Zinsen sich weiterhin auf rekordtiefen Niveaus bewegen, sind vor allem Pensionskassen und andere Investoren gefordert, die bestimmte Mindestrenditen brauchen, um ihre Verpflichtun­gen zu erfüllen. Wurde das Risikobudget für Aktien bereits ausgeschöpft, stellt sich die Frage, in welchen Segmenten des festverzinslichen Anlageuniversums noch attraktives Rendite­potenzial liegt. Bei Unternehmensanleihen aus dem Bereich Investment Grade sind die Risikoprämien gesunken, weshalb es weniger wahrscheinlich ist, dass in Zukunft ähnlich hohe Kapitalgewinne möglich sind. Die Erträge werden sich auf die laufenden Renditen beschränken.

Basel III – Bankenregulierung als Anlagechance

Als Folge der letzten Finanzkrise wurden strengere Vorschriften für Banken beschlossen mit dem Ziel, sie sicherer zu machen. Das Reformpaket Basel III  stellt erhöhte Eigenkapitalanforderungen  an die Banken. Diese sind somit gezwungen, Firmenkredite zur Reduktion ihrer Risiken von den Büchern zu nehmen. Firmen mit einem schlechteren Schuldnerrating haben dadurch weniger einfachen Zugang zu Bankkrediten, sind aber nach wie vor auf Kapital angewiesen. Die Lösung dieses Problems ist, das Kapital am Kapitalmarkt zu beschaffen. Die Emittenten müssen jedoch den Anlegern nicht nur attraktive Coupons offerieren, sondern verglichen mit klassischen High Yield Bonds auch mehr Sicherheit bieten. Die strengeren Vorschriften für Banken führen somit zwangsweise zu einem grösseren Angebot an Titeln mit Sicherheiten, den Secured High Yield Bonds.

Die Sicherheiten bestehen aus Vermögenswerten des Unternehmens wie zum Beispiel Maschinen, Lagerbeständen oder Immobilien, welche im Fall eines Konkurses als Pfand dienen, um die Forderungen der Anleger zu erfüllen. In der Kapitalstruktur des Schuldners stehen Senior Secured High Yield Bonds weit oben. Oftmals werden sie deshalb mit Senior Secured Loans verglichen, jenen Krediten also, die von Banken strukturiert und an Investoren weitergereicht werden. Swisscanto hat diese beiden Anlagesegmente verglichen.

Secured Bonds attraktiver als Secured Loans

In den vergangenen Jahren sind grosse Summen in das Segment der Senior Secured Loans geflossen. Stabile und gleichzeitig gute risiko-adjustierte Renditen waren der Hauptgrund, weshalb zahlreiche institutionelle Investoren zuerst in den USA und nachher auch in Europa sich diesem Anlagesegment zuwendeten. Unsere Analyse zeigt jedoch, dass einige Argumente, die für ein Investment in Loans sprechen, relativiert werden müssen. Investoren wollen in der gegenwärtigen Tiefzinsphase wissen, mit welchen Rendite- und Risikoeigenschaften sie bei einem Anlagesegment im Fall einer Zinserhöhung rechnen können. Wir haben deshalb die Renditen von Secured Loans und Secured High Yield Bonds im Vergleich zu 10jährigen US-Staatsanleihen seit 2007 analysiert.

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Die Daten zeigen, dass in Perioden mit Zinserhöhungen (grüne Felder) die Performance von Staatsanleihen negativ war, während sowohl Secured Loans als auch Secured High Yield Bonds dank kürzerer Duration und höheren Coupons in derselben Zeit eine positive Performance erzielten. Dabei zeigte sich auch, dass Secured High Yield Bonds im direkten Vergleich besser abschneiden als Secured Loans. Dies lässt sich mit den höheren Coupons von Secured High Yield Bonds erklären, die gerade im Fall von Zinserhöhungen und den damit verbundenen Kursrückgängen einen Renditepuffer bilden. Interessant ist, dass die bessere Rendite von Secured High Yield Bonds in diesem Beispiel auch ohne Anleihen mit Rating CCC möglich war. Der Ausschluss von Schuldnern dieser schlechteren Qualität ist deshalb von Bedeutung, weil erfahrungsgemäss rund 80 Prozent aller konkursbedingten Ausfälle auf Emittenten der Kategorie CCC entfallen. Die Risiken lassen sich dadurch senken, ohne auf Rendite zu verzichten.

Die tiefe Volatilität wird häufig als Argument für das Anlagesegment der Secured Loans genannt. Tatsächlich weisen Loans historisch betrachtet höhere Sharpe Ratios, also risikobereinigte Renditen, auf. Allerdings haben wir aus Erfahrung als grundlegende Finanzregel gelernt, dass eine geringe Volatilität nicht unbedingt mit einem geringen Risiko gleichzusetzen ist. In der Ausrichtung der Anleger, die in Loans investieren, lassen sich Anhaltspunkte für das bestehende und künftige Volatilitätsprofil finden. Loans werden mehrheitlich von strukturierten Anlageinstrumenten, namentlich CLO (Collateralized Loan Obligations), gehalten. CLO machen derzeit rund 60 Prozent der Käuferbasis aus. Diese Instrumente kaufen Loans, halten sie und führen selten einen Sekundärhandel durch, es sei denn, sie sehen sich innerhalb ihres Instruments mit Herabstufungen beim Kreditrating oder mit Ausfällen konfrontiert. Folglich geht die Marktliquidität relativ gesehen zurück, was einer geringeren tatsächlichen Volatilität entspricht.

In den vergangenen zwei Jahren stammten beträchtliche Zuflüsse jedoch hauptsächlich von Loan-Anlagefonds, die nun einen Anteil von rund 24 Prozent der gesamten Anlageklasse ausmachen, was rund doppelt so hoch ist wie der historische Durchschnitt. Einen sehr kleinen Anteil der verbleibenden 15 Prozent teilen sich institutionelle Anleger und Anleger in Hedge Fonds. Zwangsläufig ist davon auszugehen, dass die vergangene (d. h. geringere) Volatilität wegen der Mischung der Anleger in der Zukunft wahrscheinlich nicht mehr möglich sein wird, da die Anlageklasse durch die Portfoliostrukturierung der Einzelanleger Schwankungen ausgesetzt wäre. Demgegenüber ist im High-Yield-Markt die Anlegerbasis sehr diversifiziert und setzt sich zusammen aus Anlagefonds, institutionellen Anlegern und Hedge Fonds mit einem geringen Anteil von CLO. Mit einem recht illiquiden Markt (Loan-Fonds bieten im besten Fall eine vierzehntägige Liquidität) und einer unzureichend diversifizierten Anlegerbasis droht hohe Volatilität, wenn künftig Gelder aus diesem Anlagesegment abfliessen.