Trotz der Kursrückschläge an den Börsen sei es für Zukäufe noch zu früh, meint Graham Secker. Er erwartet zwar keine Rezession, findet die Aktienbewertungen aber noch nicht attraktiv genug. Im Gespräch erklärt er,  warum die Märkte so nervös sind und weshalb keine neue Finanzkrise droht.

Herr Secker, woran leiden die Märkte? - Es gibt eine Reihe von Problemen, die die Märkte momentan verunsichern. Dabei handelt es sich um zwei eher langfristige und zwei eher taktische Sorgen.

Welches sind die längerfristigen Probleme? - In Europa gibt es kein Gewinnwachstum. 2016 dürfte sich daran nichts ändern. Im vergangenen, aber auch in diesem Jahr war dies zu einem grossen Teil der Rohstoffschwäche geschuldet. Wir hatten fünf Jahre ohne Gewinnwachstum, in denen die Börsen kräftig zulegten – es fand eine Bewertungsexpansion statt. In Anbetracht des schwierigen Konjunkturumfelds ist es jedoch höchst unwahrscheinlich, dass diese Entwicklung anhalten kann.

Was ist die zweite grössere Sorge? - Das zweite fundamentale Problem ist mit dem Konjunkturzyklus verbunden. In den vergangenen fünf Jahren sind die Vermögenspreise signifikant gestiegen und haben sich zu einem gewissen Grad von der Realwirtschaft entkoppelt. Jetzt folgt der Übergang in eine neue Phase, in der die Entwicklung der Vermögenspreise für eine gewisse Zeit hinter der Realwirtschaft zurückbleiben dürfte. Deshalb würde ich das aktuelle Umfeld als Aktienmarktrezession und nicht als Rezession der Realwirtschaft bezeichnen.

Die Märkte nähern sich einfach wieder den Fundamentaldaten an? - Genau, die Börsen haben zuvor überschossen, und nun hat sich das Umfeld verändert. Die US-Notenbank Fed hat im Dezember erstmals seit Jahren die Leitzinsen erhöht. In einigen Ländern wie Deutschland, Japan, dem Vereinigten Königreich und den USA wurden jüngst die Mindestlöhne angehoben. Damit ist der Anteil der Arbeitseinkommen am Bruttoinlandprodukt, der zuletzt auf ein äusserst niedriges Niveau geschrumpft war, wieder leicht gestiegen.

Der Markt kann also nicht mehr auf die Notenbanken zählen? - In den vergangenen Jahren versuchten die Währungshüter die Vermögenspreise zu steigern, was zu Ungleichheiten und Ineffizienzen in der Realwirtschaft geführt hat. Aufgrund dieser Erfahrung dürften die Notenbanken davon absehen, weiterhin die gleichen Massnahmen zu verschreiben. Gewisse Marktteilnehmer sind deshalb verunsichert, weil sie glauben, die Zentralbanken hätten keine Munition mehr. Während also die Währungshüter zuvor mehr oder weniger explizit versuchten, die Börse zu unterstützen, ist die Ausgangslage nun etwas ausgeglichener.

Sie erwähnen auch kurzfristige Sorgen. - Die Investoren beschäftigen vor allem der Dollar und China. Der Dollar befindet sich seit rund zwei Jahren in einem Bullenmarkt, weshalb viele Schwellenländer und auch China unter Druck gekommen sind. Gleichzeitig führt die starke Währung zu fallenden Rohstoffpreisen. Anleger sehen den massiven Preisrückgang und sorgen sich über deflationären Druck und die globalen Wachstumsaussichten. Ein allzu starker Dollar behagt den Investoren nicht, verursacht er doch tendenziell Instabilität.

Und China? - Momentan steht weniger das chinesische Wachstum im Fokus – über die vergangenen Monate war es relativ stabil. Vieles dreht sich nun um die Unsicherheit über die chinesische Währungspolitik. Die Wahrnehmung ist, dass eine Abwertung des Renminbis ein äusserst negatives Ereignis wäre. Viele Anleger sind der Meinung, die chinesische Wirtschaft und das Finanzsystem seien in die Ecke gedrängt  worden, und die Lösung sei nicht absehbar.

Haben die Märkte überreagiert? - Wir bewegen uns in diese Richtung. Ich glaube nicht, dass uns die Märkte momentan besonders viel über die Realwirtschaft sagen. Es lässt sich argumentieren, die Anleger hätten überreagiert, da wir kein besonders negatives Wirtschaftsszenario erwarten. Die Kurse  sind einfach zu stark gestiegen und die Bewertungen dadurch zu hoch geworden. Diese Übertreibung wird nun korrigiert.

Verstärkt durch politische Risiken. - Genau, heuer lauern diverse Risikofaktoren, wie ein möglicher Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU, die Präsidentschaftswahlen in den USA, die anhaltenden Probleme in der europäischen Peripherie oder die Unsicherheit um die chinesische Geldpolitik. All dies könnte die Märkte belasten. Die Finanzmärkte haben zusätzlich mit einer abnehmenden Liquidität zu kämpfen.

Weshalb nimmt die Liquidität ab? - Die globale Liquidität nimmt beispielsweise ab, weil Staatsfonds von erdölexportierenden Ländern nun wegen des niedrigen Ölpreises Vermögenswerte verkaufen müssen, nachdem sie jahrelang zu den Käufern gehörten. Die Liquidität nimmt ebenfalls ab wegen der schrumpfenden chinesischen Währungsreserven, was effektiv einer Verschiebung von einer quantitativen Lockerung zu einer quantitativen Straffung gleichkommt.

Die Korrektur ist also noch nicht zu Ende? - Die Kurse dürften noch etwas weiter fallen. Momentan entsprechen die absoluten Aktienbewertungen in etwa dem langjährigen Durchschnitt oder notieren gar darüber. Ein Kaufargument der vergangenen Jahre war, dass Aktien im Vergleich zu anderen Anlageklassen attraktiv bewertet sind. Das stimmt immer noch – relativ gesehen sind sie sehr günstig.

Trotzdem raten Sie von Zukäufen ab? - Dominieren Rezessionsängste, kümmert es die Anleger wenig, ob Aktien günstiger sind als Anleihen. Im Bärenmarkt ist in der Regel die absolute Bewertung wichtiger als die relative. Und Erstere ist einfach noch nicht attraktiv genug. Bärenmärkte enden in der Regel nicht, wenn die Bewertungen «durchschnittlich» sind. Ich bin überzeugt, dass wir im Jahresverlauf einen guten Einstiegszeitpunkt erleben werden. Momentan ist es dafür jedoch noch zu früh. Die Bewertung spricht dagegen, und es ist auch unklar, was eine Aufwärtsbewegung auslösen könnte.

Gibt es einen Punkt, an dem Sie trotz schwierigem Umfeld kaufen würden? - Irgendwann werden wir diesen Punkt sicherlich erreichen. Europa ist auf Basis der für die kommenden zwölf Monate geschätzten Gewinne mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 13,5 bewertet. Das ist in etwa der langjährige Schnitt. In einem Bärenmarkt fallen die Bewertungen typischerweise auf viel tiefere Niveaus – zum Teil auf einstellige KGV.

Erwarten Sie solch niedrige Bewertungen? - Das wäre wohl übertrieben. Aber wir könnten durchaus auf einen Wert von 12 fallen. In einer Phase erhöhter Risikoaversion wäre das völlig normal, entsprechend etwa einer Abweichung von einer Standardabweichung vom langjährigen Durchschnitt. Fallen die KGV also in den Bereich von 11 bis 12, wären das attraktive  Niveaus – trotz der volatilen Marktlage.

Diese Überlegung gilt aber nicht mehr, wenn es zur grossen Krise kommt. - Es gibt durchaus Weltregionen, die in Schwierigkeiten stecken, aber es gibt auch Teile, die in relativ guter Verfassung sind. Den Konsumenten in den Industrieländern geht es verhältnismässig gut.

Den US-Konsumenten? - Auch den europäischen. Das italienische Konsumentenvertrauen beispielsweise ist auf einem Rekordhoch, und der Zuwachs beim Detailhandelsumsatz in Europa war im vergangenen Jahr ganz ordentlich. Und in einem gewissen Sinn profitiert Europa stärker vom niedrigen Ölpreis als die Vereinigten Staaten, da es keine nennenswerte Beschäftigung im Ölsektor hat, die unter den fallenden Rohölpreisen leidet. Den Konsumenten im Westen geht es also gut, während der Industriesektor, aber auch die Schwellenländer Schwäche zeigen.

Also droht keine neue Finanzkrise? - Ich denke nicht, dass wir auf eine Krise wie 2007/2008 zusteuern. Denn die damals fallenden Immobilienpreise waren für alle schlecht. Im Unterschied dazu gibt es bei fallenden Rohölnotierungen nicht nur Verlierer – alle Konsumenten profitieren. Es ist zwar nicht ausgeschlossen, dass sich die Lage verschlimmert. Doch wenn sie das tut, dann wird es wohl über das Finanzsystem geschehen, beispielsweise durch höhere Kreditrisikoprämien.

Gerade die Kreditrisikoprämien steigen derzeit. - Das ist korrekt. Aber werden sich die Kreditaufschläge dermassen ausweiten, dass wir in «unkontrollierbares», chaotisches Territorium abgleiten? Ich denke, nein. Ich bin nach wie vor der Meinung, dass die Wahrscheinlichkeit dafür relativ gering ist. Sie ist sicherlich nicht null, aber gering.

Aber das Rezessionsrisiko ist gestiegen. - In einer Rezession fallen die europäischen Gewinne normalerweise rund 40%. Da sie in diesem Zyklus aber gar nie richtig gestiegen sind, dürften sie höchstens 20% fallen. In einer Rezession wäre das zusätzliche Abwärtspotenzial demnach beträchtlich. Aber eben, für mich sind es momentan vor allem Marktturbulenzen und weniger wirtschaftliche Verwerfungen.

Könnte es nicht zu einem Überschwappen auf die Realwirtschaft kommen? - Das ist durchaus möglich. Die Weltwirtschaft ist unübersehbar schwach. Die Staatsverschuldung relativ zum BIP ist so hoch wie nie zuvor, höher als während der letzten Krise. Das Gleiche gilt für die Unternehmensverschuldung. Gleichzeitig hegen viele Marktteilnehmer die Befürchtung, dass den Notenbanken die Munition ausgeht, dass die geldpolitischen Möglichkeiten ausgeschöpft sind. Obschon dies natürlich kein Grund für eine Rezession ist, belasten diese Sorgen die Finanzmärkte. Wenn sich also die Anzeichen mehren, dass sich die Wirtschaft weiter abschwächt, werden die Leute nervöser werden. In meinen Augen ist es kein Zufall, dass die Börsen korrigierten, nachdem die japanische Notenbank Negativzinsen eingeführt hatte. Das ist eine äusserst ungünstige Entwicklung für risikobehaftete Anlagen, da es auf eine unverhohlene Währungsabwertung hindeutet – den befürchteten Währungskrieg. Ein sich verstärkender Nationalismus ist nicht das, was wir uns wünschen.

Wie würden die Märkte reagieren, sollte das Fed die Geldpolitik wieder lockern? - In einem ersten Schritt würden es die Märkte wohl begrüssen, da die Marktteilnehmer der Meinung sind, der Dollar sei zu stark. Ändert das Fed seine Strategie, müsste sich der Dollar wieder abschwächen, was als positiv aufgefasst würde. Auf mittlere Frist wäre es allerdings negativ für Aktien, da das Fed die Kursänderung ja nur vornehmen wird, wenn sich die Wirtschaft weiter abkühlt. In diesem Zusammenhang ist die Schwäche der globalen Banken interessant. Ist das ein Signal dafür, dass wir auf eine längere Periode negativer Zinsen weltweit zusteuern? Das ist eine mögliche Interpretation.

Ist das auch Ihre Interpretation? - Das ist, worüber sich der Markt zu sorgen beginnt. Investoren stellten sich in den vergangen Monaten vor allem zwei Fragen zum Bankensektor: Erstens, wie stark er gegenüber dem fallenden Ölpreis exponiert ist, und zweitens, was geschieht, wenn die Zinsen noch weiter sinken und in mehreren Ländern negativ werden. Die Zinskurven sind deshalb auf der ganzen Welt flacher geworden – in den USA ist die Zinskurve heute so flach wie zuletzt 2008.

Wie sollen sich Anleger in diesem Umfeld verhalten? Ist immer noch Qualität gefragt? - Es ist einfach zu sagen, wegen der schwierigen Lage verstecken wir uns in defensiven Werten und Qualitätsaktien. Aber alle sind bereits so positioniert. Diese Titel sind mittlerweile so hoch bewertet wie nie zuvor. Europäische Qualitätsaktien sind nicht nur verglichen mit anderen europäischen Valoren überbewertet, sie sind auch relativ zu US-Qualitätspapieren wahnsinnig teuer. Eine günstige Bewertung würde in Risikophasen in der Regel eine Sicherheitsmarge bieten.

Und für Qualitätsaktien gilt das nicht mehr? - Bei überbewerteten Titeln muss nur wenig schiefgehen, damit sie heftig korrigieren. Deshalb halte ich es für riskant, alles auf die Karte defensive Qualitätswerte zu setzen. Sollte es tatsächlich zu einer massiven Verkaufswelle kommen, werden nämlich diejenigen Positionen besonders leiden, die nun in allen Portfolios enthalten sind – eben die Qualitätswerte.

Was sind die Optionen? - Anleger sollten im Moment ganz pragmatisch und vorsichtig sein. Jetzt ist nicht der Zeitpunkt, grosse Risiken einzugehen. Bargeld bietet die Möglichkeit, zu attraktiven Kursen zuzukaufen, sollten die Märkte nach unten übertreiben. Ich weiss, in einigen Ländern gibt es Negativzinsen, aber insgesamt verliert man damit nicht allzu viel. Ansonsten sollte man ein vernünftiges Portfolio zusammenstellen, also keine allzu aggressiven Wetten eingehen.

Also nah an der Benchmark investieren? - Richtig, man sollte riskante Wetten zumindest teilweise schliessen und näher an die Benchmark rücken oder den Bargeldbestand erhöhen. Zudem sollte man in Unternehmen investieren, die grundsätzlich solide und nicht allzu hoch bewertet sind. Momentan geht es einfach darum, den Sturm möglichst unbeschadet zu überstehen, um Kaufgelegenheiten wahrnehmen zu können.

Ist es noch zu früh für Rohstoffsektoren? - Das hängt von Ihrem Zeithorizont und Ihrer Risikoneigung ab. Einige Aktien aus diesen Sektoren sind durchaus interessant. Bei Minenwerten sollte man primär auf die qualitativ besseren Unternehmen setzen, bei denen Sie sicher sein können, dass sie die Rohstoffbaisse überleben werden. Diese Firmen werden Marktanteile gewinnen und gestärkt aus der Krise hervorgehen. Die heftigen kurzfristigen Schwankungen vieler dieser Titel schrecken Anleger jedoch ab. Spannend könnten sogenannte Pair Trades sein, bei denen man gewisse Aktien über- und andere untergewichtet.

Wie sehen solche Pair Trades aus? - Anleger könnten sich überlegen, Minenwerte stärker zu gewichten und gleichzeitig den Energiesektor unterzugewichten. Relativ zum Rohölpreis notiert Kupfer auf einem Achtzehnjahreshöchst. Trotzdem haben Minenaktien bis vor kurzem schlechter abgeschnitten als Energiewerte.

Kann sich Markt erholen, solange der Bankensektor so stark unter Druck ist? - Es gibt kein Naturgesetz, das besagt, dass die Börsen nicht steigen können, wenn die Banktitel nicht ebenfalls steigen. Aber für eine Trendumkehr müsste sich der Bankensektor wohl zumindest stabilisieren. Das würde wohl reichen, damit die Börsen wieder zulegen könnten. Aber mit fallenden Bankaktien wird es schwierig.

Könnte der europäische Bankensektor zur dritten Anlegersorge avancieren – neben dem Dollar und China? - Zum jetzigen Zeitpunkt würde ich es ausschliessen, aber wir könnten uns in diese Richtung bewegen. Für mich ist die dritte Sorge eher Europa, obwohl der Markt momentan nicht darauf fokussiert. Europa ist für das Gros der Anleger die bevorzugte Region, wenn es um die globale Aktienallokation geht. Dieser positiven Sicht würde ich widersprechen.

Weshalb sind Sie skeptisch gegenüber Europa? - In Europa zeichnen sich diverse Risiken ab. Wenn Sie die europäische Peripherie betrachten, sind die Entwicklungen nicht gerade ermutigend. Griechenland muss im Sommer eine grosse Tranche an Schulden zurückzahlen, und es ist unklar, wie das funktionieren soll. Die portugiesische Regierung scheint im Begriff zu sein, von den in den vergangenen Jahren beschlossenen Austeritätsprogrammen abzukehren, während Spanien momentan gar ohne Regierung dasteht. Zu guter Letzt wurde die italienische «Bad Bank» vom Markt eher schlecht aufgenommen. Es gibt also eine ganze Reihe an Entwicklungen, die beunruhigend sind. Kühlt sich die europäische Konjunktur stark ab, wird die Peripherie besonders exponiert sein. Dann dürfte der Druck auf die Banken tatsächlich nochmals stark zunehmen, da die Staatsverschuldung wieder in den Fokus rücken dürfte.

Gibt es auch Lichtblicke? - Nicht allen Banken geht es schlecht. Es gibt einige Unternehmen, die tatsächlich in Schwierigkeiten stecken, während andere ganz gut unterwegs sind. Das macht sich auch bei den Dividendenzahlungen bemerkbar. Es gilt also auch bei den Banken, dass man attraktive Anlagen findet. Wenn ich die Sektoren betrachte, die eine ansprechende Dividendenrendite versprechen, sind die Ausschüttungsquoten in der Regel hoch. Ein grosser Teil der Gewinne wird also für die Dividende verwendet. Bei den Banken ist die Ausschüttungsquote noch immer ziemlich niedrig. Ist also das wirtschaftliche Umfeld in Ordnung respektive stabil, und die Banken kommen mit der Anpassungen ihres Geschäftsmodells voran, sind die Dividendenaussichten attraktiv.

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