Panoramic Weekly: Geduldige Fed stärkt die Märkte

Goldlöckchen, eines der beliebtesten Konjunkturszenarien der Investoren, scheint im neuen Jahr zurückgekehrt zu sein, nachdem es 2018 fast verschwunden war: Ein starker US-Arbeitsmarktbericht und die gemässigten Kommentare des Vorsitzenden der US-Notenbank, Jerome Powell, haben das nicht zu heisse und nicht zu kalte Umfeld wiederhergestellt, das relativ niedrige Zinsen und ein ausreichend gutes Wirtschaftswachstum kombiniert – was risikobehaftete Vermögenswerte unterstützt. So sind beispielsweise die Spreads auf US-Hochzinsanleihen in diesem Jahr um 80 Basispunkte (bps) gestiegen, nachdem sie sich in einem dunklen Dezember um mehr als 1% ausgeweitet hatten. Aktien gingen nach oben.

Der Optimismus wurde hauptsächlich von Powell ausgelöst, der am Freitag sagte, dass die Fed auf ihrem Zinserhöhungspfad geduldig sein würde, da die Inflation nach wie vor gedämpft sei. Die Märkte reagierten stark: Die Erwartungen an eine Zinserhöhung der Fed im März sind inzwischen auf 5% gesunken, gegenüber 41% vor einem Monat, während die Inflationserwartungen und der Dollar nachgaben. Dieser Rückenwind begünstigte die Schwellenländer und deren Währungen, die sich auch aufgrund der geldpolitischen Lockerungsmassnahmen Chinas und trotz weicher Daten aus der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt erholten: Die Produzenten- und Verbraucherinflation in China blieb im Dezember unter den Erwartungen. In Europa hielten enttäuschende Daten aus Deutschland den Euro an Ort und Stelle, er blieb gegenüber einem fallenden Dollar unverändert.

Gewinner:

Puffer – Kreditausverkauf erhöht den Spielraum für Fehler: Auch wenn er weh tat, sorgte der jüngste Ausverkauf am Kreditmarkt zumindest dafür, dass Anleger ein grösseres Schutzpolster vor Verlusten haben: Laut M&G-Fondsmanager Wolfgang Bauer müssten sich die Spreads von kurzlaufenden europäischen Unternehmensanleihen mit Investment Grade in diesem Jahr um 40 Basispunkte (bps) weiten, bevor sie die Anleger in den Bereich negativer Renditen bringen. Dieser Puffer, berechnet als OAS/Libor-Spread dividiert durch die Spread-Duration des Index, lag vor knapp einem Jahr noch unter 10 Basispunkten, ein Niveau, das praktisch eine Perfektion einpreiste. Wie in der Grafik zu sehen ist, nimmt der Puffer im Zuge fallender Märkte zu, insbesondere nach den italienischen Wahlen im Mai, die Befürchtungen über die Zukunft der EU aufkommen liessen. Diese Marge hat inzwischen den höchsten Stand seit etwa zwei Jahren erreicht und ist etwa viermal so hoch wie vor einem Jahr. Laut Wolfgang Bauer sind europäische Unternehmensanleihen jedoch nach wie vor anfällig für eine politische Volatilität und ein hohes Angebot (meist ein negativer Faktor für die Anleihenkurse). Auch die Daten aus Europa sind enttäuschend, obwohl das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr voraussichtlich immer noch um 1,6% und im Jahr 2020 um 1,5% steigen wird (gegenüber 1,9% im Jahr 2018). Verpassen Sie nicht den Kredit Rückblick von Wolfgang Bauer: Self-check, how did we do in our 2018 predictions?

US-Dollar und Ölpreise – Eine verblüffte Fed: Die starke Korrelation zwischen Ölpreis und US-Dollar in den letzten zehn Jahren hat viele Anleger – nicht zuletzt die Fed – überrascht. In ihrem jüngsten Blog “The perplexing co-movement of the dollar and oil prices” hinterfragt die US-Notenbank die Logik hinter der Schwäche des Dollars gegenüber dem Euro bei steigenden Ölpreisen. Laut den Bloggern ist ein Anstieg der Ölpreise um 10% mit einer Abwertung des Dollars gegenüber dem Euro um 1,5% verbunden, was nicht immer Sinn ergibt, da die Ölpreise oft von der asiatischen Nachfrage und der Produktion im Nahen Osten bestimmt werden. Warum sollte sich dies auf den Wechselkurs USD/Euro auswirken? Eine Erklärung dafür ist, argumentiert die Fed, dass höhere Ölpreise die erwartete US-Produktion im Vergleich zu der Produktion Europas senken und den Dollar nach unten ziehen. Dies ist der Fall, da in Europa Benzin tendenziell stärker besteuert wird und europäische Verbraucher dadurch weniger empfindlich auf die Benzinpreise reagieren. Die Fed räumt jedoch ein, dass es schwer vorstellbar ist, dass das Verkehrsaufkommen auf den europäischen Strassen tatsächlich den USD/EUR-Wechselkurs antreibt. Die Zentralbank lässt dieses Thema als offene Frage stehen – während gleichzeitig der Ölpreis steigt und der Dollar fällt.

Verlierer:

US-Inflationserwartungen – Powelled: Die jüngste Zusicherung des Fed-Vorsitzenden Powells, dass die Zentralbank weiterhin in Abhängigkeit von Daten agiert, die Marktreaktionen beobachtet und dass das Ausbleiben eines deutlichen Inflationsanstiegs nicht unbemerkt an ihr vorbeigeht, erwischte die Inflationserwartungen der USA eiskalt. Der bevorzugte Indikator der Fed für die Inflationserwartung – die fünfjährige Forward Breakeven-Rate (blaue Linie) – fiel auf 1,75%, den niedrigsten Stand seit Juni 2017, auch aufgrund des jüngsten Rückgangs der Ölpreise. Dieser Wert liegt deutlich unter den Prognosen für die Verbraucherinflation des Landes (gestrichelte orangefarbene Linie), einem Mittelwert aus mehreren Analystenschätzungen, die derzeit von einer Inflationsrate von 2,4% für das Jahr 2018 ausgehen, die sich sowohl 2019 als auch 2020 auf 2,2% abschwächt. Wie in der Grafik zu sehen ist, unterbricht der zunehmende Abstand zwischen den beiden Grössen eine enge Korrelation der letzten Jahre: Einige Marktbeobachter sagen, dies sei auf unrealistische Inflationsprognosen der Analysten zurückzuführen, während andere meinen, dass die Breakeven-Raten oder Markterwartungen zu pessimistisch sind, da die US-Wirtschaft weiterhin ein Wirtschaftswachstum von 2,6% in diesem Jahr und 1,9% im nächsten Jahr erwarten lässt. Wie immer gilt, dass aktive Investoren nach genau nach solchen Fehlbewertungen suchen – solange sie richtig liegen.

Deutschland – In der Rezession? Nachdem die Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen am Jahresbeginn mit 0,15% ein Zweijahrestief erreicht hatten, liegen sie derzeit wieder bei 0,2%. Diesmal könnte es jedoch negative Gründe für den Renditerückgang geben, anstelle der Nachfrage nach als sicher geltenden Vermögenswerten: Die Industrieproduktion sank im November den dritten Monat in Folge, wodurch der annualisierte Wert auf minus 4,7 % und damit den niedrigsten Stand seit 2009 gesunken ist, was Sorgen aufwirft, dass die stärkste Volkswirtschaft Europas in die Rezession gerät. Die deutsche Industrie leidet unter anderem unter einem reduzierten Welthandel und einer Verlangsamung in China – die chinesischen Autoverkäufe sanken 2018 um 6%.