«Eine Phase anhaltender Enttäuschung»

Jonathan Garner, Chefstratege für Asien und Schwellenländer bei Morgan Stanley, warnt vor den zu hohen Gewinnerwartungen. Chancen sieht er bei Finanzwerten.

Alexander Trentin

Publiziert: 15.05.2018, 13:34

Herr Garner, die Investoren scheinen die Schwellenländer wieder kritischer zu betrachten. Was ist Ihr Ausblick? - Wir sind vorsichtig bezüglich Schwellenländeraktien. Unsere Vorhersage für den Schwellenländerindex bis Ende Jahr liegt nur wenig höher als der momentane Stand. Denn wir erwarten eine deutlich geringere Steigerung der Unternehmensgewinne – 9,5% in diesem und 5% im nächsten Jahr – als der Durchschnitt der Analysten.

Warum sind Sie beim Gewinnausblick weniger optimistisch als der Konsens? - Wir haben ein Modell, das die Unternehmensgewinne mit verschiedenen makroökonomischen Faktoren erklärt. Dazu gehören der globale Einkaufsmanagerindex, unsere Vorhersage für die Schwellenländerwährungen, die Auslastungsquote der Unternehmen und die Rendite chinesischer Anleihen. Die chinesische Rendite ist ein wenig bekannter Faktor, aber sie kann uns zeigen, wie es um die Konjunktur in China steht. Und diese Rendite ist dieses Jahr meist gesunken, was auf ein schwächeres Wachstum hindeutet.

Auch wenn die Unternehmensgewinne enttäuschen, könnten doch höhere Bewertungen die Kurse antreiben? - Die Unsicherheit um die Handelspolitik der USA, der höhere Ölpreis und der stärker werdende Dollar haben die Bewertungen in den Schwellenländern schon sinken lassen. Diese Faktoren werden wohl auch weiterhin eine Erholung der Bewertungen verhindern. Uns erwartet raueres Fahrwasser. Vergangenes Jahr hatten die Bewertungen in den Schwellenländern gemäss dem geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 14 fast den Rekordstand von 2007 erreicht. Ein Grund dafür war die sehr niedrige Aktienvolatilität. Nun schwanken die Kurse deutlich stärker, und das KGV ist auf 12,5 gesunken.

Wie ist die Stimmung bei den Investoren? - Vergangene Woche wurden Mittel aus Anlagefonds auf Schwellenländeraktien abgezogen. Davor ist zwanzig Wochen in Folge Geld zugeflossen, insgesamt 56 Mrd. $. Das war die fünftlängste Phase an Zuflüssen, die je gemessen wurde. Es ist unklar, was das genau für die Aktienkurse heisst. Doch normalerweise zeigen Phasen mit Zuflüssen, die zehn Wochen oder länger angehalten haben, dass die Anleger sehr bullish sind. Und wenn sie zu optimistisch waren, heisst das nichts Gutes für die künftige Kursentwicklung. Das könnte jetzt wieder der Fall sein.

Könnte Geld aus den Schwellenländern abgezogen werden, weil US-Aktien attraktiver erscheinen? - Wir erwarten eine Eigenkapitalrendite der US-Titel im nächsten Jahr von fast 17% – das ist fast so hoch wie in der Spitze im Jahr 2007. Das öffnet die Schere zu anderen Weltregionen weiter, als wir es in der Vergangenheit gesehen haben. In den Schwellenländern ist die Rendite mit 12% deutlich kleiner. Wichtigster Treiber dieser hohen Rendite in den USA ist das Steuersenkungspaket. Dazu kommt, dass die Analysten ihre Gewinnschätzungen für US-Unternehmen weiterhin nach oben revidieren. Dagegen werden die Erwartungen für die Schwellenländertitel gesenkt. Liegt unser Modell richtig, befinden wir uns in einer Phase anhaltender Enttäuschungen bezüglich der Unternehmensgewinne in den Emerging Markets.

Bestätigt sich Ihre makroökonomisch fundierte Einschätzung der Gewinnentwicklung, wenn Sie auf einzelne Sektoren schauen? - Besonders im Absatz von Smartphones und Autos sehen wir eine ausgeprägte Wachstumsschwäche. Für Smartphones wird der Umsatz dieses Jahr gar sinken, der Absatz von Autos steigt nur um 1%. Bei den Smartphones kommt es zum Ende eines langjährigen Superzyklus. Der Autoabsatz sinkt, weil Kunden in China wegen einer Steuersenkung den Kauf vorgezogen hatten.

Aber die Schwäche ist spezifisch für diese Sektoren? - Ja, unsere Ökonomen erwarten weiterhin eine robuste Entwicklung der Weltwirtschaft. Aber die Aktienmärkte haben jeweils einen Dämpfer erhalten, wenn die Gewinnerwartungen zu hoch waren – und danach sieht es jetzt aus. Dagegen liefen die Märkte gut, wenn die Prognosen einen Tiefpunkt erreichten. Insgesamt erwarten wir einen wenig veränderten Index. Aber einige Sektoren werden sehr gut laufen, andere deutlich weniger gut.

Welche Sektoren in den Schwellenländern bevorzugen Sie? - Die Sektoren Energie, Grundstoffe und Finanzen haben wir übergewichtet. Wir sind neutral gegenüber dem IT-Sektor – ganz anders als vergangenes Jahr, als wir für die Branche bullish eingestellt waren. Eine interessante Eigenschaft des jetzigen wirtschaftlichen Umfelds ist, dass die Ausgaben für langlebige Konsumgüter schwach ausfallen. Wir sind aber nicht nur in diesen Werten, wie etwa Autotiteln, untergewichtet, sondern auch in nichtzyklischen Konsumtiteln. Um das Wirtschaftswachstum hochzuhalten, braucht es wegen dieser Konsumschwäche steigende Kapitalinvestitionen der Unternehmen.

Warum sollten nichtzyklische Konsumtitel leiden? - Das sind Unternehmen in der Nahrungsmittelindustrie und im Einzelhandel. Diesen Sektor haben wir am stärksten untergewichtet, weil die Bewertungen relativ hoch sind und gleichzeitig der Umsatz auf lange Sicht bedroht ist. Wegen der Konkurrenz durch Internethändler sinken auch in den Schwellenländern die Margen im Einzelhandel dramatisch – wie es schon länger in den USA zu beobachten ist. Es ist eine komplizierte Situation. Klassischerweise gilt dieser Sektor als defensiv. Aber dann sollte der Ausblick für die Bewertung stabil sein – und das ist wegen der sinkenden Margen nicht der Fall. Obwohl wir aus der Makroperspektive eher vorsichtig sind, ist ein traditionelles defensives Portfolio daher nicht empfehlenswert. Dagegen können bestimmte Sektoren, die eher als zyklisch gelten, im jetzigen Umfeld noch sehr gut laufen.

Und dazu gehören die sehr zyklischen Sektoren Energie und Grundstoffe? - Ja, für Energietitel spricht die rekordtiefe Bewertung gemäss Kurs-Buch-Verhältnis. Dazu kommen gute Aussichten für den Ölpreis. Wenn die Nachfrage nach Öl über die aktuelle Förderung steigt, sinken die weltweiten Lagerbestände, und das wird den Preis stützen. Dagegen stehen die hohen Bewertungen der Technologietitel unter Druck. Zwar hält bei den Internet-Titeln Alibaba und Tencent im Gegensatz zu Smartphoneherstellern das Umsatzwachstum noch an, doch sinken die Margen. Die Liste unserer bevorzugten Aktien in den Schwellenländern haben wir in den vergangenen Monaten stark umgestellt: Statt Technologietitel findet man nun viele Energie- und Finanzwerte.

Warum ist der Finanzsektor attraktiv? - Bleibt die Volatilität an den Märkten hoch, wie wir es erwarten, sollten Value-Titel besser laufen als Wachstumswerte. Statt mit klassischen defensiven Sektoren wie den nichtzyklischen Konsumtiteln kann man sich mit einem Value-orientierten Portfolio schützen. Eigenschaften von Substanzwerten sind ein niedriges Kurs-Buch-Verhältnis und eine hohe Dividendenrendite. Nach diesen Kriterien sehen Finanztitel in den Schwellenländern besonders gut aus.

Welche Länder bevorzugen Sie? - Bei der Performance seit Jahresanfang zeigen sich grosse Unterschiede zwischen den Aktienmärkten der Schwellenländer. Thailand, Singapur und Brasilien sind sehr gut gelaufen und werden von uns auch weiterhin bevorzugt. Südafrika hat zwar 7% eingebüsst. Aber wir haben das Land neu auch übergewichtet. Dort erwarten wir eine deutliche wirtschaftliche Beschleunigung dank eines neuen, reformorientierten Kabinetts.

Was für ein Rolle spielt die US-Handelspolitik in Ihrer Länderauswahl? - In Asien und den Schwellenländern sind die kotierten Titel in Taiwan, Mexiko, Japan und Südkorea gegenüber den USA stärker exponiert als andere. Diese Aktienmärkte wären von US-Zöllen besonders betroffen. Dagegen haben die Aktienmärkte von Thailand und Singapur, die wir übergewichten, ein geringes Exposure gegenüber den USA. Unternehmen in den Sektoren Halbleiter, Ölprodukte und Autos hängen stark am US-Markt. Doch Achtung, die Wertschöpfungsketten sind extrem kompliziert, etwa in der IT- und Autoindustrie. Sie reichen über mehrere Länder hinweg. Daher darf man sich nicht darauf beschränken, nur den direkten Effekt von Zöllen zu untersuchen.

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