«Die Märkte fürchten den Abbau der Fed-Bilanz»

Alexander Krämer, Leiter Cross Asset Strategy bei der Commerzbank in Frankfurt, erwartet eine Rezession in den USA in den nächsten drei Jahren.

André Kühnlenz

Publiziert: 09.01.2019, 10:42

Herr Krämer, was hat zum Jahresauftakt die Aktienmärkte am meisten bewegt? - Den Markt belastet hat, dass es in den USA zwischen Demokraten, Republikanern und dem Weissen Haus zu keiner Einigung im Haushaltsstreit gekommen ist. Die Ausschläge in die eine oder andere Richtung über die Feiertage waren auch extremer als sonst, weil die Handelsliquidität an den Märkten gering war. Die US-Arbeitsmarktdaten im Dezember haben positiv überrascht. Negativ war, dass der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe nach unten gegangen ist.

Was kam von den Notenbanken? - Die grösste Beruhigungspille dürften die Aussagen von Jerome Powell, dem Chef der US-Notenbank Fed, gewesen sein. Das wichtigste Signal an die Märkte für den Fall einer stärkeren Konjunkturabkühlung war dabei: Das Fed ist bereit, über den Automatismus nachzudenken, den es derzeit beim Abbau des Anleihenport­folios gibt – dass es also die Bilanz lang­samer abschmelzen lassen dürfte. Das Fed musste erst lernen, dass der Markt nicht nur ein Problem mit Zinserhöhungen, sondern genauso viel Angst vor dem Abbau des Portfolios hat. Denn da geht es tatsächlich um Liquidität und nicht einfach nur um die Verzinsung der Liquidität.

Warum ist der Optimismus noch immer nicht zurückgekehrt? - Die Stimmung ist generell fragil. Die Notenbanken, viele Volkswirte und Marktteilnehmer gehen bislang nur von einer temporären Konjunkturabkühlung und nicht von einer Rezession aus. Wenn sich aber herausstellen sollte, dass sich Mitte oder Ende des Jahres die globale Konjunktur in einer Rezession befindet, dann werden die Beteuerungen der Notenbanken nicht mehr viel bringen. Dann müssen die Zinsen gesenkt werden. Auch der Aktienmarkt wird nicht auf dem aktuellen Niveau verharren, sondern wir werden eine Abwärtsbewegung sehen.

Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass es bei einer Korrektur bleibt respektive dass es zu einer langen Baisse kommt? - Derzeit zeigen die Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes in den USA überhaupt nichts von einer Rezession. Eigentlich müsste man sagen: Da übertreibt der Markt. Der zweite Indikator, den wir betrachten, ist die Zinsstrukturkurve, die die Zinsen in Abhängigkeit der Laufzeit zeigt.

Was sagt sie? - Der Zinsabstand zwischen zwei- und zehnjährigen US-Treasuries beträgt derzeit ungefähr 15 Basispunkte, die Kurve ist also recht flach. In der Vergangenheit war es immer so, dass es mit einer Verzögerung von zwölf bis achtzehn Monaten zu einer Rezession gekommen ist, wenn die Zinskurve invertiert war – wenn also die kurzen die langen Zinsen übertrafen. So flach, wie die Zinsstrukturkurve derzeit ist, beträgt die Wahrscheinlichkeit mindestens 40 bis 50%, dass in den nächsten drei Jahren eine Rezession folgt.

Was spricht noch für einen längeren ­Bärenmarkt? - Der zweite Punkt, den wir in der Form noch nie hatten: Wir kommen aus einer Phase mit einer sehr, sehr expansiven Geldpolitik, die über eine Ausweitung der Bilanzsummen der Notenbanken gesteuert wurde. Dass man jetzt die Überschussliquidität zurückführt, indem man nicht nur die Zinsen anhebt, sondern tatsächlich Liquidität abschöpft, macht sichere Assets attraktiver als riskantere Anlagen. Das ist etwas, woran sich die Kapitalmärkte erst noch gewöhnen müssen.

Können Sie das genauer erläutern? - Wir müssen sehen, welchen Effekt die Geldpolitik auf die Konjunktur und auf die Finanzmärkte hat. Die Finanzmärkte reagieren offenbar schnell auf eine Verknappung der Liquidität. Wir könnten uns deshalb in einem Umfeld bewegen, in dem es trotz normalem Wachstum der Konjunktur, also ohne Rezession, immer schwieriger wird, eine positive Rendite mit riskanten Assets zu erzielen.

Können die rückläufigen Aktienkurse ein Auslöser für eine Rezession sein? - Das würde ich tatsächlich so unterschreiben. Ich glaube, dass die Rezession, die nach dem Platzen der Dotcomblase kurz nach der Jahrtausendwende aufgetreten war, auch auf Vermögenseffekte zurückzuführen war. Durch Verluste am Aktienmarkt können Verbraucher ihre Nachfrage einschränken, und infolgedessen kann es zu einer Rezession kommen.

Gibt es weitere Effekte? - Die Refinanzierungsbedingungen können sich wegen der Korrektur verschlechtern. So wird das eine oder andere Projekt, das vor einem oder zwei Jahren noch problemlos umgesetzt worden wäre, ad acta gelegt oder verschoben. So kommt es dann auch aus den Unternehmen zu einer reduzierten Nachfrage, was eine Rezession mitverursachen kann.

Was ist von der Berichtssaison zu erwarten, die dieser Tage in den USA beginnt? - In den vergangenen Wochen wurden die Gewinnerwartungen für das Jahr 2019 von den Analysten immer weiter nach unten korrigiert. Das eröffnet Potenzial für positive Überraschungen. Dafür sprechen auch die Vorankündigungen, die die Unternehmen vor dem eigentlichen Stichtag veröffentlichen müssen, wenn die Abweichung gegenüber den Erwartungen im Markt zu gross ist. Viel wichtiger wird allerdings der Ausblick der Unternehmen sein.

Auf welche Branche schauen Sie derzeit mit besonderem Interesse? - Ich schaue mit Spannung auf den Energiesektor. Er ist für ungefähr 16% der erwarteten S&P-500-Gewinne 2019 verantwortlich. Nach dem massiven Rückgang der Ölpreise erwarte ich, dass die Analysten ihre Schätzungen weiter zurücknehmen  werden. Das liegt auch daran, dass bisher  keine wirklich starke Gegenbewegung beim Ölpreis einsetzte. Im besten Fall dürfe eine Stabilisierung oder moderate Erholung eintreten. Damit meine ich ein Kursanstieg von 5 bis 10%, was die Gewinne der Unternehmen aber nicht massiv nach oben spülen wird.

Wo gibt es Einstiegsgelegenheiten? - Ich kann mir vorstellen, dass wir in den nächsten drei bis sechs Monaten in eine moderate zyklische Erholung hineinlaufen. Das wäre eine Möglichkeit, das zyklische Exposure im Portfolio zu reduzieren. Aufbauen würde ich bei Aktien aus defensiven Sektoren. Bei der Portfoliokonstruktion sollte man eine Barbell-Strategie verfolgen.

Das müssen Sie erklären. - Ich würde das Risiko über verschiedene Anlageklassen auf die Extreme verteilen. Das heisst, einerseits einen hohen Anteil an sicheren Staatsanleihen halten und ­andererseits das Risiko im Aktienbereich suchen. Das ist die attraktivere Strategie,  als sich zum Beispiel in Unternehmens­anleihen zu positionieren. Aktuell würde ich nicht zur höchsten Aktienquote raten, sondern tatsächlich auf Staatsanleihen setzen, die vielleicht noch einen kleinen Coupon abwerfen.

Welche Anlageklassen würden Sie aktuell auf jeden Fall meiden? - Zum jetzigen Zeitpunkt würde ich Unternehmensanleihen meiden. Sonst sehe ich keine Klasse, von der Privatanleger die Finger lassen sollten. Viele Experten ­sagen, man müsse aus den Schwellen­ländern aussteigen. Dem würde ich nur zustimmen, wenn die generelle Meinung ist, dass wir in den nächsten zwölf Monaten tatsächlich wieder in eine Rezession geraten.

Ganz ausgeschlossen ist das nicht, wie Sie selber gesagt haben. - Die Massnahmen, die die chinesische Regierung ergreift, deuten darauf hin, dass nochmals versucht wird, die Konjunktur zu stabilisieren. Sollte das gelingen, sind Anleihen in lokaler Währung in den Schwellenländern mit Renditeaufschlägen zu US-Staatsanleihen teilweise von mehr als 4 Prozentpunkten ein attraktives Investment.

Ist der starke Dollar kein Problem? - Die Erwartungen zum Dollar zeigen, dass er sich auf dem aktuellen Niveau halten oder sogar noch etwas abschwächen wird. Das würde Schwellenländerwährungen unterstützen, sodass von der Währungsseite ein Zusatzgewinn winkt.

Was ist beim Franken 2019 zu erwarten? - Eine grosse Aufwertung ist nicht zu erwarten. Wir liegen aktuell bei rund 1.12 Fr. je Euro. Bei der Marke von 1.10 Fr. wird die Schweizerische Nationalbank regelmässig nervös. Das soll jetzt nicht heissen, dass die SNB wieder aktiv eine Marke einzieht, aber ich kann mir vorstellen, dass es zu der einen oder anderen Devisenmarktintervention kommt, wenn der Euro Richtung 1.10 Fr. sinkt. Eine verstärkte Nachfrage nach dem Franken würde eine neuerliche Krise im Euroraum bedingen. Wenn aber «nur» eine globale Rezession droht, wären der Dollar und der Yen die Währungen, die stärker gefragt sind als der Franken.

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