Als die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 6. September 2011 den Mindestkurs von 1.20 Fr. pro Euro festlegte, begründete sie diesen Schritt mit der massiven Überbewertung des Frankens. «Sie stellt eine akute Bedrohung für die Schweizer Wirtschaft dar und birgt das Risiko einer deflationären Entwicklung», teilte die SNB mit.

Im Zuge der Eurokrise und der Flucht in sichere Häfen hatte sich der Franken zwischen Anfang 2010 und Sommer 2011 zum Euro um mehr als 40% aufgewertet. Doch reicht eine heftige Kursänderung, um eine Währung als über- oder unterbewertet zu bezeichnen? Was, wenn sich gleichzeitig die Preise in den beiden Ländern unterschiedlich entwickelt haben?

Um diese Frage zu klären, stützen sich Währungsanalysten wie auch Notenbankökonomen auf das Konzept der Kaufkraftparität, auf Englisch Purchasing Power Parity (PPP).  Auch wenn die Spuren der Theorie bis ins 16. Jahrhundert zurückreichen, gilt der in den Zwanzigerjahren einflussreiche Ökonom Gustav Cassel als ihr Wegbereiter.

Gesetz des gleichen Preises

Die Theorie basiert auf der Idee, dass der Preis für ein identisches Gut auf verschiedenen Märkten umgerechnet in eine Währung der gleiche ist.

Das sogenannte Law of One Price gilt aber nur in effizienten Märkten, in denen es keine Transportkosten und Handelshemmnisse gibt. Wenn der Transport gratis wäre, müsste zum Beispiel ein Kilo Stahl in Deutschland umgerechnet in Franken gleich viel kosten wie in der Schweiz. Wäre der Stahl in der Schweiz teurer, würden ihn Arbitrageure aus Deutschland kaufen und in der Schweiz verkaufen, bis der Preisunterschied verschwunden wäre. Das Gesetz des gleichen Preises für ein Gut lässt sich auf das aggregierte Preisniveau anwenden. Auf diese Weise ist die starke oder absolute Form der PPP definiert. Kostet ein typischer Warenkorb in der Schweiz 200 Fr. und in Deutschland 150 €, so müsste der Wechselkurs bei 1.33 Fr./€ liegen.

Diese absolute Version der PPP ist sehr umstritten, da sie in der realen Welt praktisch nie gilt. Transportkosten und andere Handelshindernisse sind nun mal eine Tatsache. Das Problem wird in der schwachen, relativen Form der PPP entschärft, indem die Handelshindernisse als konstante Grösse eingeführt werden. In der relativen PPP steht nicht die absolute Höhe der Preise und der Wechselkurse im Zentrum, sondern deren Veränderungsraten. Eine Änderung des relativen Preisniveaus  führt also – gegeben die Handelshemmnisse – zu einer proportionalen Anpassung des Wechselkurses. Konkret ausgedrückt heisst das: Steigen die Preise in Deutschland schneller als in der Schweiz, so muss sich das im Wechselkurs spiegeln. Der Franken müsste sich zum Euro um die Inflationsdifferenz aufwerten.

Die relative PPP wird auch die Inflationstheorie der Wechselkurse genannt. Sie ist weniger umstritten als die absolute Form. Damit lässt sich aber nicht bestimmen, ob eine Währung fair bewertet ist, ohne ein Basisjahr oder einen Referenzkurs anzunehmen, ab dem die Preis- und die Wechselkursänderungen verglichen werden. Dieses Problem wird auch in der oberen Grafik ersichtlich: Die nach verschiedenen PPP-Berechnungen fairen Wechselkurse haben 1999 als Basisjahr. Möglicherweise war aber just damals der Franken stark unterbewertet.

Auch für die relative PPP ist die Empirie alles andere als eindeutig. Cassel fand seine Theorie mit Daten aus den Zwanzigerjahren bestätigt. Neuere Studien ab den Siebzigerjahren wiesen dagegen grosse Abweichungen von der Kaufkraftparität nach, was Anlass zu weiteren Forschungen und Theorien gab. Darin wird zwischen vorübergehenden und strukturellen Abweichungen unterschieden. Vorübergehende Abweichungen können wegen der unterschiedlichen Geschwindigkeit der Anpassung von Löhnen, Preisen und Wechselkursen auftreten. Währungen werden wie Aktien täglich gehandelt, Löhne dagegen unterliegen langfristigen Verträgen.

Ein guter Ausgangspunkt

Basierend auf den Ideen von David Ricardo wurden die strukturellen Abweichungen von der PPP mit Produktivitätsunterschieden erklärt. Sie bestimmen die Löhne und die Preise nicht handelbarer Güter und erklären, weshalb Schwellenländerwährungen tendenziell unterbewertet sind. (Balassa-Samuelson-Effekt).

Trotz aller Kritik an der ursprünglichen Theorie sind sich Ökonomen einig, dass die PPP der beste Ausgangspunkt bei der Bewertung von Währungen ist. Entscheidend ist, wie sie berechnet wird. Modelle basierend auf den Produzentenpreisindizes haben eine bessere Prognosekraft als etwa der Big-Mac-Index. Es ist jedoch ratsam, möglichst viele Indikatoren zu prüfen. Erst wenn alle in die gleiche Richtung weisen – wie das bei der Überbewertung des Frankens der Fall ist –, sollten Notenbanker und Anleger genauer hinschauen.

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