Die Regierung des argentinischen Präsidenten Mauricio Macri hat den Internationalen Währungsfonds um einen Kredit gebeten, um – so ihre Hoffnung – dem Verfall des Pesos Einhalt zu gebieten. Das hat die Zinsen in die Höhe getrieben, wird die Konjunktur bremsen und das Reformprogramm bedrohen. Diese Trendwende für die Volkswirtschaft spiegelt teilweise, aber keinesfalls völlig den von der jüngsten Aufwertung des US-Dollars ausgehenden umfassenderen Druck. Ein Prozess, der sich beschleunigen wird, weil sowohl die Geldpolitik als auch die Unterschiede in der Wachstumsentwicklung inzwischen die USA begünstigen.

Die Notenbank Fed normalisiert ihre Geldpolitik schon seit einer Weile und damit deutlich früher als andere systemisch wichtige Zentralbanken: Das Fed erhöht die Zinsen, stellt die Wertpapierkäufe ein und hat den mehrjährigen Prozess einer Schrumpfung der Bilanz eingeleitet. Dies wurde in diesem Jahr durch einen anderen Katalysator der jüngsten Dollaraufwertung verstärkt: eine wachsende und weniger günstige Divergenz zwischen Wirtschaftsdaten und -erwartungen in der übrigen Welt.

2017 mühten sich die Märkte grösstenteils, zu den Wachstumsindikatoren ausserhalb der USA aufzuschliessen, die deutlich günstiger waren als erwartet. Infolgedessen wertete sich die meistbeachtete Messgrösse eines handelsgewichteten Dollarindex vergangenes Jahr 10% ab. Die Kapitalflüsse nach Europa und in wichtige Schwellenvolkswirtschaften nahmen zu, da die Anleger vom Wachstum zu profitieren suchten und zugleich in den Genuss einer höheren Rendite und der Möglichkeit von Kapitalertrag aus Wechselkursveränderungen kommen wollten.

Ausländisches Kapital fliesst ab

Doch in den vergangenen Monaten haben die Messgrössen für wirtschaftliche «Überraschungen» ins Negative gedreht, weil sich die Wachstumsdynamik in Europa und anderswo abgeschwächt hat. Um nur ein drastisches Beispiel zu nennen: Nachgebende Konjunkturindikatoren führten dazu, dass der implizierte Marktpreis einer Zinserhöhung vor der Strategiesitzung der Bank of England in diesem Monat von über 90%, d.h. annähernder Sicherheit, in nur wenigen Wochen auf 20% abgestürzt ist.

Inzwischen gibt es in Europa und den Schwellenländern weniger ausländisches Kapital auf der Suche nach Rendite, und ein Teil dieses Kapitals ist bereits zurück nach Hause geflossen. Daher steht zu erwarten, dass wirtschaftliche und finanzielle Faktoren die Aufwertung des Dollars auch weiterhin anheizen werden. Der einzige Weg, um diesen Aufwärtsdruck zu lockern und Dominoeffekte abzumildern, besteht in effektiven politischen Antworten.

Die gute Nachricht ist, dass es ausreichend Instrumente gibt, um das Risiko von Verwerfungen zu verringern. Doch es besteht die Notwendigkeit einer breiter angelegten Umsetzung innerhalb einzelner Volkswirtschaften und einer besseren grenzübergreifenden Abstimmung.

Erinnerungen an die Asienkrise

Sicherlich mögen einige der Ansicht sein, dass die Aufwertung des Dollars mit einer längerfristigen Wiederherstellung des weltwirtschaftlichen Gleichgewichts im Einklang steht. Doch wie Argentiniens Situation zeigt, birgt eine steile und plötzliche Aufwertung einer systemisch derart wichtigen Währung die Gefahr, dass die Dinge anderswo aus dem Gleichgewicht geraten.

Die Schwellenmärkte sind für dieses Phänomen seit langem besonders anfällig. Im Vorfeld der asiatischen Finanzkrise der Neunzigerjahre hatten viele Schwellenländer ihre Währung fest an den Dollar gebunden, und die Regierungen neigten dazu, hohe Dollarkredite aufzunehmen, obwohl sie die meisten ihrer Einnahmen in der lokalen Währung erzielten (was Ökonomen als «Erbsünde» bezeichneten).

Als sich der Dollar an den internationalen Märkten aufwertete, sank die Konkurrenzfähigkeit dieser Volkswirtschaften, und ihre Leistungsbilanzen verschlechterten sich abrupt. Tatsächliche und potenzielle Kapitalabflüsse zwangen die Notenbanken, die lokalen Zinsen zu erhöhen, was den wirtschaftlichen Kontraktionsdruck erhöhte und die Kreditwürdigkeit des inländischen Unternehmenssektors untergrub. Auch eine Währungsabwertung war keine einfache Option, da sie die Inflation angeheizt und die Kosten für den externen Schuldendienst auf ein untragbar hohes Niveau getrieben hätte.

Dollarkredite machen anfällig

Viele Entwicklungsländer haben inzwischen flexible Wechselkurse, und durch einen Wechsel hin zu inländischen Kreditquellen haben sie die mit ihren Schulden verbundenen Währungsinkongruenzen verringert. Zwei Anfälligkeiten jedoch bleiben.

Erstens hat die jüngste aussergewöhnliche Phase unterdrückter Volatilität an den Finanzmärkten, ultraniedriger Zinsen und eines schwachen Dollars eine neuerliche Kapitalflut in die Schwellenländer ausgelöst, darunter auch von «Touristendollar», die tendenziell beim ersten Anzeichen von Schwierigkeiten abgezogen werden. Zweitens hat sich gestützt auf aussergewöhnlich grosszügige weltweite Finanzierungsbedingungen eine wachsende Zahl von Schwellenmarktunternehmen auf die Aufnahme externer Dollarkredite verlegt, was ihre finanzielle Anfälligkeit für Zinserhöhungen und ungünstige Währungsschritte deutlich erhöht.

Extern angetriebene Veränderungen bei Finanzvariablen haben sich daher zu einer Quelle ernster Risiken entwickelt, besonders in Ländern wie Argentinien mit einer Tradition wirtschaftlichen Missmanagements, hoher Leistungsbilanzdefizite, sonstiger finanzieller Ungleichgewichte und der Gewohnheit, zu viele Ziele mit zu wenigen Instrumenten zu verfolgen. Angesichts der Tatsache, dass die Schwellenländer strukturell nach wie vor kurzfristigen Ansteckungseffekten ausgesetzt sind, dürfte es nur eine Frage der Zeit sein, bis die Probleme einiger Länder zu einer Verschärfung der Finanzbedingungen für die Vermögensklasse insgesamt führen.

Handelsgespräche werden komplizierter

Eine plötzliche steile Aufwertung des Dollars und speziell die dadurch verursachten Verluste in der Wettbewerbsfähigkeit belasten nicht nur die Stabilität der Schwellenmärkte, sondern drohen auch ohnehin schon schwierige Handelsgespräche weiter zu komplizieren. Besonders könnten die Bemühungen zur Modernisierung des Nordamerikanischen Freihandelsabkommens (Nafta) und zur Herstellung fairerer Handelsbeziehungen zwischen den USA und China Risiken ausgesetzt werden.

Vor diesem Hintergrund sollten die politischen Entscheidungsträger Massnahmen umsetzen, die den Druck von den Devisenmärkten nehmen. Hierzu gehört in erster Linie eine wachstumsfreundliche Politik, besonders für Europa, das trotz jüngster wirtschaftlicher Erfolge erhebliche strukturelle Probleme hat. Die Schwellenländer wiederum sollten sich auf die Aufrechterhaltung solider Bilanzen, die Verbesserung ihres Verständnisses der Marktdynamik und die Sicherstellung der Glaubwürdigkeit ihrer Politik konzentrieren.

Massnahmen auf Länderebene sollten durch eine bessere globale politische Abstimmung verstärkt werden, besonders, um dazu beizutragen, Teufelskreise zu vermeiden oder zu durchbrechen. Der IWF, der möglicherweise bald weitere Bitten um Kredite erhalten wird, hat an dieser Stelle eine wichtige Rolle zu spielen. Ein klein wenig zusätzliche Vorsorge jetzt ist offensichtlich deutlich besser, als einen Schlamassel zu riskieren, den man dann später aufräumen muss.

Copyright: Project Syndicate.

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