Unternehmen / Finanz

Aluflexpack überzeugt bei der Präsentation

Analyse | Der Verpackungshersteller will Ende Juni an die Börse. Mit dem frischen Kapital soll die forsche Expansionsstrategie fortgeführt werden.

Vergangene Woche erst Gerüchte, jetzt die Bestätigung: Aluflexpack (AFP 16.06 +4.97%), ein Hersteller von flexiblen Verpackungen, geht an die Börse. Der erste Handelstag der Aktien soll der 28. Juni sein. Die Preisspannbreite wird etwa Mitte Monat bekanntgegeben, zeitgleich mit dem Start der Vermarktungsperiode, der Road Show und der Veröffentlichung des Emissionsprospekts.

Mit der Ausgabe der Titel sollen Mittel im Umfang von 130 bis 150 Mio. € beschafft werden, erklärten CEO Igor Arbanas und Finanzchef Johannes Steurer – beide seit 2012 bei Aluflexpack. Dieses Geld fliesst direkt dem Unternehmen zu. Weitere rund 20 Mio. € (15% des Emissionsvolumens) könnten im Rahmen der Mehrzuteilungsoption aus dem Verkauf bestehender Aktien aus dem Besitz von Montana Tech beigesteuert werden, wenn die Nachfrage genug gross ist.

Montana Tech, ein Schweizer Industriekonglomerat, geführt vom umtriebigen österreichischen Unternehmer Michael Tojner, hatte Aluflexpack 2012 übernommen, stetig ausgebaut und durch Akquisitionen ergänzt. Sie will auch nach dem Initial Public Offering (IPO) und der allfälligen Ausübung der Mehrzuteilungsoption die Mehrheit an Aluflexpack halten.

Klein, aber ambitioniert

Aluflexpack ist vergleichsweise klein. 2018 betrug der Umsatz gut 190 Mio. €, wenn die im Herbst akquirierte Fabrik in der Türkei für das gesamte Jahr einbezogen wird. Den Ebitda (Betriebsgewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) beziffert das Unternehmen auf derselben Basis auf rund 24 Mio. €. In den letzten zwei Jahren stieg der Umsatz durchschnittlich 15% pro Jahr, ohne Akquisitionen waren es gut 10%. Die Marge auf Ebitda-Basis hat sich in derselben Zeitspanne jährlich 25% erhöht und betrug 2018 rund 12,5%. Für das erste Quartal dieses Jahres gibt das Unternehmen eine Marge von 13,9% an.

Das sind hohe Zuwachsraten, wenn sie mit Branchenzahlen verglichen werden. Der Verpackungsmarkt wächst gut 3%, flexible Verpackungen 3,3%. Möglich war das Tempo von Aluflexpack denn auch nur dank hohen Investitionen. Sie hatten die eigene Finanzkraft überstiegen, weshalb die Mutter Montana Tech die Finanzierungsmittel beisteuerte. So wurden etwa der Bau einer neuen Produktionsanlage für 30 Mio. € und der Kauf der türkischen Fabrik für etwa 17 Mio. € ermöglicht.

Hohes Wachstum dank geschickter Positionierung

Allerdings hat sich Aluflexpack nach eigenen Angaben auch auf stark wachsende Sektoren innerhalb der Verpackungsbranche konzentriert. «Diese Geschäfte wollen wir mit den neuen Mitteln zügig weiter ausbauen», erklärte Arbanas. Dazu zählen etwa Kaffeekapseln aus Aluminium, die im Schweizer Werk in Einsiedeln gefertigt werden. In diesen Markt ist man erst 2016 eingedrungen, gehört heute aber zu den etablierten Anbietern.

Auch sogenannte Stehbeutel aus beschichtetem Kunststoff gelten als wachstumsträchtig. Hier ist Aluflexpack daran, mit den oben genannten Investitionen die Kapazität zu verzehnfachen, was im Herbst der Fall sein soll. Insgesamt sind gruppenweit Investitionen im Umfang von 60 Mio. € im Gang und geplant. Weitere 80 Mio. € sollen für Akquisitionen verwendet werden.

Mit Produkten von Aluflexpack kommt man jeden Tag in Kontakt: Neben den genannten Kaffeekapseln und Stehbeuteln sind es Dinge wie Joghurtdeckelfolien, Tiernahrungsverpackungen, Biscuit- und Schokoverpackungen für Konsumgüterhersteller von Ferrero bis Dr. Oetker.

Steigende Qualitätsansprüche schaffen Chancen

Basis der Produkte sind – wie es der Name des Unternehmens andeutet – Aluminium- und Kunststofffolien. Über die Zeit wurden auch gezogene und gestanzte Aluminiumverpackungen wie Tiernahrungsaludosen oder Kaffeekapseln entwickelt und angeboten. Neben der Nahrungsmittelindustrie werden die Kosmetikindustrie und die Pharmabranche beliefert. «Der Qualitätsanspruch an die Verpackung nimmt ständig zu», erklärt Arbanas. Als Grund nennt er nicht nur den Differenzierungsdrang seiner Kunden und die Wünsche der Konsumenten, sondern auch die Ansprüche im Ablauf des Verpackungsprozesses: «Der immer aufwendigere und schnell getaktete Verpackungsprozess verträgt keine Fehler im Verpackungsmaterial, weil sonst der Produktionsprozess empfindlich gestört wird – und dann wird’s teuer.»

Viele kleinere Unternehmen können diesen Ansprüchen und dem damit verbundenen Investitionsbedarf nicht immer folgen, weshalb Arbanas gute Chancen für weitere Akquisitionen sieht. In der vergangenes Jahr zugekauften türkischen Fabrik werden Alufolien für Blisterverpackungen von Medikamenten hergestellt. Der entsprechende Markt wächst allein im türkischen Inland etwa 8% pro Jahr.

Aluflexpack hat den Hauptsitz formell in der Schweiz, die Produktion hat ihren Schwerpunkt aber in Kroatien, wo vier der sieben Werke stationiert sind und wo das Unternehmen ursprünglich herkommt. Montana Tech war 2012 eingestiegen. Daraufhin wurde das Geschäft durch Zukäufe in der Schweiz (2013), in Frankreich (2015) und der Türkei (2018) verstärkt.

Niedrige Profitabilität, aber…

Mehr Zahlen als die zu Umsatz und Ebitda wird Aluflexpack im Emissionsprospekt liefern. Zuvor sind aus rechtlichen Gründen bei IPO jeweils keine detaillierten Angaben zur Finanzlage möglich.

Der Geschäftsbericht von Montana Tech, deren Aktien ausserbörslich gehandelt werden und die einen Geschäftsbericht nach IFRS-Norm veröffentlicht, weist unter den Spartenergebnissen für Aluflexpack eine Betriebsgewinnmarge von rund 3,5% für letztes Jahr aus. Finanzchef Johannes Steurer nennt auf Nachfrage für das erste Quartal einen Reingewinn von 1,2 Mio. € (nach einem Ebitda von etwa 7 Mio. € und einem Umsatz von 50 Mio. €). Das zeigt, dass die Profitabilität unter dem Strich niedrig ist. Belastend wirken die Finanzierungskosten für die genannten hohen Investitionen und die hohen Abschreibungen auf dem offensichtlich kapitalintensiven Geschäft.

Hohes Wachstum, hohe Investitionen – das muss sich in der Unternehmensbewertung niederschlagen. Noch gibt es zu wenig Anhaltspunkte für eine genaue Bewertung. Doch eine rudimentäre Überschlagsrechnung ist möglich.

Dazu können die Angaben zum IPO herbeigezogen werden: Wird von einem Emissionswert von 140 Mio. € plus 20 Mio. € Mehrzuteilung ausgegangen, summiert sich der Anteil der Publikumsaktionäre, der ja unter 50% bleiben soll, auf 160 Mio. €. Der Anteil von Montana Tech, der grösser sein soll, wird in dieser Beispielrechnung daher mit 170 Mio. € supponiert. Damit betrüge der Marktwert von Aluflexpack rund 330 Mio. €.

Um daraus den Unternehmenswert zu errechnen, muss der Börsenwert um Nettoschulden bzw. Nettoliquidität bereinigt werden. Klar ist, dass Aluflexpack nach dem Börsengang mindestens 140 Mio. € Liquidität halten wird – den Erlös aus dem Börsengang. Dazu kommt eine vorhandene Liquidität von vielleicht 10 Mio. €. Davon sind nun die Finanzschulden abzuziehen. Sie dürften sich auf mindestens 50 Mio. € belaufen. Diesen Betrag machen allein die Investition in die neue Fabrik und der Kaufpreis für die Akquisition in der Türkei aus. Entsprechend resultiert daraus nach dem IPO eine Nettoliquidität von bestenfalls etwa 100 Mio. €.

Wohl günstiger als SIG Combibloc

Wird vom Börsenwert die Nettoliquidität abgezählt, um auf den Unternehmenswert zu kommen, resultiert ein Wert von etwa 230 Mio. €. Dieser Betrag entspricht etwas mehr als dem Achtfachen des geschätzten diesjährigen Ebitda – ein Wert, der nicht unüblich ist für Industrieunternehmen. Damit scheint Aluflexpack etwas günstiger an die Börse zu kommen als letzte Woche befürchtet.

Selbst wenn die Verschuldung statt 50 rund 100 Mio. € betragen würde, wäre die Bewertung noch immer niedriger als etwa die des Verpackungsunternehmens SIG Combiblock. Es weist ein Ebitda-Unternehmenswert-Verhältnis von etwa 11 auf, ist demnach deutlich teurer. Zwar ist das SIG-Geschäft etwas anders gelagert, doch ist auch hier die Investitionsquote hoch.

Aluflexpack scheint ein recht attraktiver Neuzugang für die Schweizer Börse zu sein. Das Management ist ambitioniert, erfolgreich und erfahren, CEO und CFO jedenfalls sind schon seit sieben Jahren dabei. Das macht die Aktien durchaus reizvoll – auch wenn in absehbarer Zeit keine Dividende bezahlt wird, da alles Geld in die Expansion fliesst. Doch eine definitive Beurteilung ist erst nach Einblick in den Emissionsprospekt möglich, der Mitte Monat veröffentlicht werden soll. Die hier präsentierte Bewertungsrechnung basiert auf einer dünnen Faktenlage.